（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 王立平）

1. 十九年深耕高爾夫服飾，極致匠心鑄就大國品牌

1.1 中國高爾夫服飾領(lǐng)軍品牌，疫情未改強勁增長態(tài)勢

國貨高端運動服飾領(lǐng)軍企業(yè)，2023 將迎創(chuàng)立二十周年。

1）堅定輕奢高端定位，十九載沉淀稀缺品牌美譽度。

2000 年全資收購“比音勒芬”品牌，2003 年正式在廣州成立公司，創(chuàng)業(yè)之初就專攻高爾夫服飾領(lǐng)域，正乘國內(nèi)高端運動派生巨大配套消費需求的東風，至今 19 年已成功樹立輕奢高端的國貨品牌形象，近 5 年連續(xù)位居中國高爾夫服飾同類產(chǎn)品綜合市占率第一位。

2）三年疫情仍逆勢增長，超十年連續(xù)增長無一缺席。

公司 2016 年于深交所主板上市，但從可追溯最長的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2011-2021 年公司營收/歸母凈利潤從 3.0/0.44 億元高速成長至 27.2/6.25 億元，10 年 CAGR 高達 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以來 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增長態(tài)勢。

22Q3 業(yè)績再超預期，逆境之下強勢領(lǐng)跑全行業(yè)，單季度營收/歸母凈利潤為 9.1/2.8 億元，同比大增 20.1%/30.4%。

雙品牌獨樹風格、精準卡位，主牌快速壯大、副牌培育潛力。

1）比音勒芬（BIEM.L.FDLKK）：當前貢獻絕大部分業(yè)績的核心品牌，專注于“高品質(zhì)、高品位、高科技含量”的高爾夫服飾研發(fā)制造，以“生活高爾夫”為品牌風格，為精英人士提供多場景的服飾解決方案，輕奢定位的產(chǎn)品價格帶 1500-8000 元。

2）威尼斯狂歡節(jié)（CARNAVAL DE VENISE）：當前體量較小，但極具發(fā)展?jié)摿Φ钠煜赂迸啤?013 年完成收購，2018 年重新定位度假旅游服飾，產(chǎn)品風格以時尚、休閑為主，圍繞消費者出游的場景化和功能性進行研發(fā)設(shè)計，持續(xù)推新親子和情侶裝，致力于一站式解決中產(chǎn)家庭出游的著裝需求，中高端定位的產(chǎn)品價格帶 300-2000 元。

可見，雙品牌均凸顯以特定客群的精準定位，研發(fā)設(shè)計不止步于產(chǎn)品單體，更立足于全套服飾解決方案。

“衣中茅臺”盈利尤為強勁，資產(chǎn)回報率比肩頂尖消費品。

1）品牌價值沉淀轉(zhuǎn)化，毛利率躍升至 A/H 服裝企業(yè)首位。近年來盈利能力連上臺階，2021 年毛利率 76.7%，同比大增 2.8pct，超過地素時尚（76.6%）、欣賀股份（71.5%）、安踏體育（61.6%）、李寧（53.0%）等所有 A/H 服裝企業(yè)。與此同時，2021 年凈利率 23.0%，同比提升 1.3pct，穩(wěn)步擴大。22Q1-3 毛利率保持 74.8%高水平，凈利率進一步提升至 25.8%。

2）資產(chǎn)回報率出眾，ROE（平均）已提高至 22%。2021 年 ROE（平均）高達 22.1%，與安踏體育（29.2%）、李寧（26.9%）同屬服裝行業(yè)第一梯隊，亦可比肩其他行業(yè)（白酒、化妝品）頂尖消費品貴州茅臺（29.9%）、五糧液（25.3%）、貝泰妮（29.0%）、珀萊雅（21.9%）等。

聯(lián)營收入“凈轉(zhuǎn)總”導致表觀費用率新高，實際與中高端服飾企業(yè)相近。

根據(jù)公司 3 月 10 日披露的《關(guān)于前期會計差錯更正的公告》，公司為執(zhí)行新收入準則，對聯(lián)營方式收入確認由“凈額法”改為“總額法”核算，對 2020-2021 兩個年度的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了追溯調(diào)整或更正，其中對合并利潤表影響為同步調(diào)增營業(yè)收入和銷售費用，因此體現(xiàn)在費用率計算上，較 2020 年之前：

1）期間費用率總體提升；2）銷售費用率大幅提升；3）其他費用率有所降低。橫向比較其他中高端服飾企業(yè)，在同為執(zhí)行“總額法”模式下，2021 年比音勒芬銷售費用率（38.3%）、期間費用率（47.9%）較為相近，甚至略低。

1.2 門店數(shù)量突破千家，橫向全國布局、縱向渠道下沉

從區(qū)域品牌銳變國貨典范，2021 年全國門店突破千家。

1）2016 年上市之后進入開 店快車道。2013-2021 年門店數(shù)量由 520 家增長至 1100 家，其中拆分 2013-2016 年/2017-2021 年上市前后凈開店分別為 82/498 家，即使近兩年在疫情擾動之下開店也未見明顯減速，2020 年凈開店略回落至 85 家，2021 年則重回百家以上達 121 家。

2）直營、加盟門店數(shù)量相近，搶占一二線與下沉三四線并進。公司一二線城市門店多為直營店，主要位于高端商場、機場高鐵、奧特萊斯等，三四線城市則主要以加盟方式下沉，2021 年直營/加盟門店數(shù)量分別為 532/568 家。

2020 年疫情短暫壓制年內(nèi)加盟凈增規(guī)模，但 2021 年就大幅反彈達到凈增 75 家，可見品牌加盟的積極性依舊高漲。

分地區(qū)：華南大本營仍是最大銷售地區(qū)，其他地區(qū)銷售增長迅猛。

1）四大主力區(qū)域合計貢獻占比超 7 成，市場結(jié)構(gòu)相對均衡。2021 年最大的華南銷售額 6.0 億元，貢獻占比達到 22%，疊加華東（19%）、西南（17%）、華北（16%），前四大主要地區(qū)合計貢獻占比高達 74%，均有可觀的規(guī)模貢獻。

2）過往相對弱勢區(qū)域近年來增長迅猛，正在快速補強。華南銷售增速相對穩(wěn)健之外，過去貢獻銷售占比相對靠后的華北/東北/華中/西北增速更快，2016-2021 年 CAGR 高達 31%/26%/30%/35%。

分模式：輕奢定位以線下銷售為主，高毛利直營渠道占比約 7 成。

1）線下貢獻幾乎全部銷售，但隱含部分在線銷售。2021 年線下/線上銷售額 26.0/1.2 億元，貢獻占比 95.5%/4.5%，但線下門店導購私域?qū)Я髦列〕绦蚪灰讓嶋H計入線下業(yè)務(wù)，因此實際在線銷售比例遠高于電商表觀占比。

2）線下直營、加盟毛利率持續(xù)提升。當前線上銷售規(guī)模不大，仍處于早期快速起量階段，但受折扣款銷售占比影響波動，電商毛利率相對較低。相較之下，線下直營/加盟渠道毛利率 81.1%/68.9%，近兩年累計提升高達 9.2pct/8.7pct。

1.3 實控人股權(quán)集中，滾動實施員工持股分享發(fā)展成果

溫商匠人持股比例高，創(chuàng)始人實控地位穩(wěn)固。

1）從進口代理到創(chuàng)始品牌，深諳高端服飾經(jīng)營之道。公司創(chuàng)始人謝秉政先生 1997 年便開始在投身南寧市七星路，經(jīng)營十余家店鋪，主要代理華倫天奴、圣羅蘭等國外高端品牌，直至 2003 年創(chuàng)始掌舵比音勒芬公司，數(shù)十年研究國內(nèi)高端客群的著裝需求。

2）實控人及一致行動人持股高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2022 年 9 月末，公司實控人謝秉政、馮玲玲夫婦合計持股 41.3%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

已滾動實施三期員工持股，分享成果、激發(fā)活力。

公司分別于2017、2019、2021年連續(xù)實施三期員工持股計劃，均通過二級市場回購取得股票來源，每期實際持股規(guī)模在1-2%，激勵對象涉及少數(shù)董監(jiān)高，以及核心業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干人員，激勵人數(shù)逐期擴大，力度較大，已成為公司激勵的常態(tài)化方式。截至當前，公司第三期員工持股計劃已出售完畢。

2. 運動 x 輕奢雙優(yōu)賽道加持，國貨崛起正當時

2.1 全球運動休閑風潮正盛，運動服飾當屬景氣最佳的方向

全球運動服飾市場規(guī)模新高，首超女裝躍升第一大服裝消費品類。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2021年全球運動服飾零售市場規(guī)模達6662億美元，同比增長 21.6%，突破 2019 年 6310 億美元的前期規(guī)模高點，繼2020疫情發(fā)生年度暫時下滑之后重回高增長，首次超過女裝成為第一大服裝品類。

Euromonitor 預計，全球運動零售市場規(guī)模未來 5 年復合增速仍將保持 7.5%的較高水平，至 2026 年達到 9554 億美元，景氣度領(lǐng)跑服飾行業(yè)其他主要細分市場。

中國運動服飾市場成長性更佳，消費滲透率仍有較大提升空間。

根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，1）中國運動服飾零售市場未來增速高于全球。2021 年中國運動服飾零售市場規(guī)模 3718 億元，同比增長 19.1%，預計未來 5 年復合增速 12.3%，高于全球同期的 7.5%。

2）中國運動服飾消費滲透率低于全球。2021 年，中國服裝市場中，運動裝/（運動裝+男裝+女裝+童裝）為 15.9%，遠低于全球水平 34.9%。對比發(fā)達國家，2021 年中國運動裝人均消費支出僅 40 美元，而美國/德國/日本/韓國高達 413/156/100/136 美元。

國家頂層政策指引，加持中國運動行業(yè)長期成長性。

自十八大以來，全民健身得到高度重視，2014 年正式升為國家戰(zhàn)略，2016 年印發(fā)《全民健身計劃（2016—2020 年）》，2017 年十九大提出“體育強國”建設(shè)目標，2019 年印發(fā)《體育強國建設(shè)綱要》，2021 年印發(fā)《全民健身計劃（2021—2025 年）》，新五年計劃提出：至 2025 年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達 5 萬億（注：2019 年國家體育總局公布規(guī)模約 2.9 萬億）、38.5%經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例（注：2016-2020 年“十三五”時期已達 37.2%）的總量目標，至 2035 年經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例進一步達到 45%以上。

假設(shè)按照 2021 年全國人口普查 14.11 億人計算，至 2035/2045 年經(jīng)常參加體育鍛煉人群目標將達到 5.44/6.35 億人以上。

2.2 細分升級催生新銳嶄露，高爾夫服飾捕獲主力升級人群

在品牌三棱錐模型中，將眾多品牌服飾根據(jù)穿著屬性分為休閑、運動、社交三類，再根據(jù)消費客群收入特征分為低端、大眾、高端、奢侈四層。

我們可以總結(jié)出兩大趨勢：

1）休閑運動化，運動品牌景氣度長期優(yōu)于休閑品牌。全球生活方式轉(zhuǎn)變催生運動休閑（Athleisure）風潮正盛，過往以 Uniqlo、GAP 為代表的休閑服飾市場，正長期面臨以 Nike、安踏、李寧為代表的運動品牌競爭挑戰(zhàn)。

2）運動社交化，高端運動品牌日益趨近傳統(tǒng)奢侈品牌優(yōu)勢客群。FILA 代表高端運動品牌，快速成長至超 200 億銷售體量的大品牌，成為眾多運動消費者進階選擇的第一步，印證了運動品牌高端化的真實需求。

以比音勒芬、Arc’teryx、Descente 為代表的高端專業(yè)運動品牌，仍處于品牌成長曲線的初期階段，當下景氣度更佳，日益趨近觸達傳統(tǒng)奢侈品牌的高價值客群。

中高端消費者對運動品牌存在升級訴求，給予泛運動新銳高端品牌市場機會。

1）運動賽道“兩超多強”格局看似穩(wěn)定，但新銳品牌已有標桿崛起。2021 年全球運動服飾公司市場份額 CR10 為 44.6%，Nike、Adidas 穩(wěn)居“兩超”地位，VF、UA、Skechers、Puma 等“多強”市場地位也相對穩(wěn)固，而新銳品牌標桿 Lululemon 從 2018 年首進前十榜單， 至 2021 年市場份額快速攀升至 1.6%，位居全球第 8 名。

2）專業(yè)聚焦+高端定位，是運動品牌新勢力的共有特征。全球運動品牌巨頭普遍以大眾定位，實際難以匹配中高端消費者對品牌升級的分層需求，因此近年來比音勒芬（高爾夫）、Ralph Lauren（馬球）、Arc’teryx（戶外）、Descente（滑雪）等高端專業(yè)品牌崛起，兼具功能、時尚、社交屬性，給予消費者獨特穿著體驗和身份標識，已成功分羹運動客群市場。

作為起源于 15 世紀蘇格蘭、早期風靡于王室貴族的時尚小眾運動，中國高爾夫運動普及度仍處于上升階段。

近年來我國高爾夫球場人員不斷擴大至 35 萬人以上，中高協(xié)《中國高爾夫球協(xié)會青少年工作五年發(fā)展規(guī)劃（2018-2022）》指出目標 5 年內(nèi)青少年參與人數(shù)逐步達到 500 萬，青少年運動（注冊）人口達到 10 萬，奠定未來我國高爾夫運動人群基礎(chǔ)。當前，我國高爾夫運動已初具百億級市場規(guī)模，但從球場設(shè)施數(shù)來看，較發(fā)達國家仍有很大提升空間。

相較于其他運動基因，高爾夫運動具備較強的圈層社交與時尚引領(lǐng)屬性。

1）天然捕獲最具品牌升級訴求的消費客群，高端定位掛鉤真實需求。

除了職業(yè)運動員，高爾夫運動愛好者起初多為政商界人群，在各自圈層中享有較高社會地位，是在社交過程中潛移默化影響消費選擇的 KOL。這批消費受眾自身具備較強的消費能力，且對消費品牌的升級選擇往往走在大眾之前。

2）兼顧輕商務(wù)與泛運動，穿著場景外延性佳，服飾產(chǎn)品實際掛鉤更大市場空間。

不同于其他專業(yè)運動基因特點顯著，卻又自設(shè)局限，諸如滑雪優(yōu)勢于冬季品類、瑜伽優(yōu)勢于女性品類，對產(chǎn)品邊界的拓寬存在一定障礙，而高爾夫運動兼顧商務(wù)休閑、面向男女受眾、適用四季產(chǎn)品，穿著場景延展性佳，具備成為大品類市場的必要條件。

2.3 中產(chǎn)擴容與國牌崛起共振，商業(yè)資源再平衡的影響深遠

中產(chǎn)崛起、高凈值人群擴大兩股力量，打開中高端服飾增長空間。

1）城鎮(zhèn)化助升人均收入，奠定渠道下沉基礎(chǔ)。2013-2021 年我國城鎮(zhèn)化率從 54.5%持續(xù)提升至 64.7%，農(nóng)民的市民化造就邊際消費力提升，帶動中高端服飾在低線城市銷售。2021 年我國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費 1843 元，是農(nóng)村居民的 2 倍以上。

2）高凈值人群財富效應(yīng)擴散，國內(nèi)奢侈品市場火爆。根據(jù)招商銀行聯(lián)合貝恩公司發(fā)布的《2021 中國私人財富報告》，2020 年我國 1000 萬資產(chǎn)以上的高凈值人群已達 262 萬人，年均復合增長率由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%，預計至 2021 年底接近 300 萬人。在此背景下，中國消費者在全球市場購買奢侈品的規(guī)模高速增長，預計至 2025 年突破 1.2 萬億元人民幣。

國際品牌爭議事件疊加民族文化自信，國貨輕奢重塑市場競爭力。

1）十四五頂層規(guī)劃，支持培育高端品牌。政府十四五綱要規(guī)劃在《第十二章暢通國內(nèi)大循環(huán)》指出“率先在化妝品、服裝、家紡、電子產(chǎn)品等消費品領(lǐng)域培育一批高端品牌”，這為高端國貨品牌提供良好的發(fā)展大環(huán)境。

2）商業(yè)資源再平衡，重塑國產(chǎn)品牌地位。過去，國內(nèi)商場百貨出于引流考慮，在店位選擇、扣點優(yōu)惠等方面給予國際大牌眾多特權(quán)。隨著消費者國貨自信日益增強，優(yōu)秀國貨的議價能力提升，商業(yè)資源不平等現(xiàn)象持續(xù)改觀。

3）第三消費時代，民族品牌崛起。參照日本上世紀 70-80 年代，我國正處于以國產(chǎn)崛起為一大特征的第三消費時代。以我國運動鞋服零售市場為例，2021 年國貨標桿李寧/安踏品牌市場份額擴大 1.3pct/0.5pct 至 7.7%/7.3%，相較之下 Nike/Adidas 市場份額下滑了 0.9pct/2.5pct。尤 其，F(xiàn)ILA 代表國產(chǎn)高端運動時尚品牌，過去十年市場份額從 0.7%快速成長至 6.9%。

3. 強品牌加速上升周期，裂變、破圈、筑新

3.1 頂尖設(shè)計+科技面料+稀缺營銷，奠定品牌力連上臺階

“三高一新”研發(fā)理念，以一流產(chǎn)品立一流品牌。公司堅持高品質(zhì)、高品位、高科技和創(chuàng)新精神的產(chǎn)品設(shè)計理念。

1）不惜研發(fā)投入，力度更超國貨運動三杰。2019-2021 年公司累計研發(fā)費用2.1億元，占總營收比例高達3.0%，高于安踏2.3%/李寧2.2%/特步2.5%。

2）專利積淀深厚，上市后專利數(shù)量暴增。截至 2022 年 6 月末，公司已擁有專利數(shù)量達 120 項，是 2016 上市當年的 3.75 倍，主要集中在創(chuàng)新版型、面料、工藝等方面。

3）產(chǎn)品力轉(zhuǎn)化，奠定高水平的件單價。相較于 2020 年，2021 年主要產(chǎn)品價格帶進一步聚焦收窄，然而平均件單價提升至 739 元，突破近年來新高，彰顯市場美譽度。

我們認為，比音勒芬集聚頂尖設(shè)計、科技面料、稀缺營銷于一身，是品牌力強勢上升的重要條件！

【頂尖設(shè)計】聘請國際化設(shè)計研發(fā)團隊，國際時尚與國人品位并重。

1）現(xiàn)有中、英、意、韓四國設(shè)計團隊，自有和簽約超 80 位設(shè)計師。

除了馮玲玲女士擔任創(chuàng)意設(shè)計總監(jiān)之外，公司還聘任了眾多國際一線設(shè)計人才，包括韓國知名設(shè)計師李孝利、前 Burberry 高爾夫系列設(shè)計總監(jiān)的 Paul Rees、曾服務(wù) Gucci 超十年的意大利設(shè)計師 Giuseppe Palmiero 等。

2）中西合璧，力推經(jīng)典老花與非遺新國潮。

2020 年啟動加入“BG”老花圖案設(shè)計，鞏固打造高端品牌超級符號。2021 年與法國殿堂級設(shè)計大師合作，上市比音勒芬 X SAFA SAHIN 聯(lián)名老爹鞋，再現(xiàn)經(jīng)典與流行碰撞。2022 年 8 月，攜手蘇繡非遺傳人張雪，推出虎年《瑞虎佑?！泛屯媚辍队裢贸诽K繡特別設(shè)計款，千年東方美學再樹新國潮標桿。

【科技面料】遴選全球頂級供應(yīng)商，高爾夫服飾是科技面料的產(chǎn)品化身。

1）“黑科技”面料供應(yīng)資源稀缺，決定了公司產(chǎn)品的獨特性。

公司與國際一線品牌背后的首選面料供應(yīng)商（日本伊藤忠、美國戈爾、意大利康利科尼等）保持長期合作關(guān)系，已建立技術(shù)研發(fā)人員的定期交流機制，并結(jié)合產(chǎn)品風格特點，發(fā)揮各自優(yōu)勢進行定向研發(fā)。

2）依據(jù)人體工學科學剪裁，產(chǎn)品更適合國人身型特征。

公司與北京服裝學院、與中國流行色協(xié)會共建研究中心，并參與“Fabrics China 中國流行面料”系統(tǒng)工程，為研發(fā)設(shè)計提供科學數(shù)據(jù)和技術(shù)支持。有別于國際品牌對全球市場普遍上市統(tǒng)一產(chǎn)品，比音勒芬專門針對亞洲人身材做細節(jié)設(shè)計，例如前放后收的版型設(shè)計、松緊袖口剪裁等，產(chǎn)品能夠兼顧穿著體驗和身型修飾。

【稀缺營銷】精準搶占專屬營銷媒介，高效曝光品牌內(nèi)核。

2021 年公司廣告宣傳費用 僅 7889 萬元，相較于同行動輒數(shù)億的推廣費用，公司更注重精準投放、高效曝光。包括：

1）國家隊、故宮等專屬 IP。2013 年成為中國國家高爾夫球隊官方合作伙伴，2020 年 9 月再續(xù)第二個 8 年之約，賽事傳播彰顯運動基因；自 2020 年春季以來，持續(xù)推出比音勒芬×故宮宮廷文化聯(lián)名系列，凸顯國貨國潮文化。

2）CCTV、高鐵大屏等稀缺媒介。2020 年 9 月登陸 CCTV《大國品牌》，2022 年董事長又先后參加《財訪·看財報》、《匠心智造》欄目，獲權(quán)威媒體背書；2022年7月與國內(nèi)最大的高鐵媒體運營商永達傳媒達成戰(zhàn)略合作，啟動在全國 60 個城市、覆蓋 80%高鐵站點的數(shù)億級大屏廣告?zhèn)鞑?，直觸商旅人士。

3）社交平臺 KOL、KOC 生態(tài)。深度合作王耀慶、吳宣儀、吳尊等多明星矩陣，在小紅書、抖音等全網(wǎng)種草，并植入《三十而已》、《了不起的兒科醫(yī)生》等影視劇，KOL、KOC 高頻輸出深化高端品牌勢能。

3.2 以超級品類引領(lǐng)系列裂變，刻畫 T 恤小專家品牌形象

從“我的奢侈品”、“高爾夫第一聯(lián)想品牌”到“T 恤小專家”，核心品類引領(lǐng)品牌打開市場空間。

1）T 恤剛需市場大、標品盈利高。T 恤具備剛需、易耗、跨地域、跨季節(jié)等特性，呈現(xiàn)出復購率高、市場空間大、成長性持續(xù)等品類優(yōu)勢。根據(jù)中央研究院報告，全球 T 恤年銷量數(shù)十億件，中國作為 T 恤消費大國，每年消費 T 恤超過 30 億件。

2）六大優(yōu)勢奠定 T 恤小專家市場地位。公司 20 年精研積累多項革新性 T 恤專利，結(jié)合上千萬人體數(shù)據(jù)，打造最適合中國人體型的 T 恤。

3）長青款暢銷，市占率遙遙領(lǐng)先。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會、中華全國商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2018-2021 年比音勒芬 T 恤已連續(xù) 4 年霸榜同類綜合市占率第一。2021年比音勒芬在中國高爾夫服裝市場/T恤市場綜合占有率62.9%/3.0%，均遙遙領(lǐng)先次席品牌，且在 T 恤市場的份額仍具巨大提升空間。

超級品類引領(lǐng)四大系列裂變，精準覆蓋精英人群穿著場景。

比音勒芬品牌旗下四大差異化系列：

1）生活系列：在“生活高爾夫”品牌理念下，生活系列是 SKU 最多、貢獻銷售額最大的產(chǎn)品系列。

2）時尚系列：有別于生活系列的低調(diào)奢華，時尚系列傾向結(jié)合國際潮流元素，更展現(xiàn)時尚輕奢和著裝魅力。

3）故宮聯(lián)名系列：自 2020 年春夏上市，穩(wěn)定推新“朕都依你”、“天官賜福”、“福祿壽”、“奉天承運”等款，是同行中在售故宮聯(lián)名產(chǎn)品數(shù)量較多的高端品牌商之一。

4）高爾夫系列：定位高端時尚運動，結(jié)合高爾夫運動特性，采用國際領(lǐng)先的功能性面料和舒適度設(shè)計，當前在售商品數(shù)量上百款，SKU 豐富度已足夠支撐該系列單獨開設(shè)門店。

統(tǒng)計比音勒芬官方商城當前在售商品：

1）價格帶：生活、時尚系列產(chǎn)品價格帶更寬，故宮聯(lián)名、高爾夫系列價格帶更窄。就主力 T 恤產(chǎn)品價格來看，生活、時尚、高爾夫系列產(chǎn)品價格水平接近，而故宮聯(lián)名系列單價較其他系列產(chǎn)品高約 20%。

2）SKU：生活、時尚系列在售產(chǎn)品豐富度更高，在售產(chǎn)品數(shù)量占比合計超 75%，高爾夫系列 SKU 數(shù)量快速擴充，故宮聯(lián)名系列則相對較少。

我們認為，四大系列主力產(chǎn)品價格趨近，系列裂變旨在覆蓋輕商務(wù)、時尚、運動、國潮等更多差異化需求偏好，并非簡單的提價手段。

3.3 單設(shè)高爾夫旗艦門店破圈，運動基因亮劍搶市場空白

高爾夫系列獨立店正式面世，破圈競逐年輕化運動客群。

2022 年 8 月起，比音勒芬高爾夫店（Biemlfdlkk Golf Fashion）在貴陽、沈陽、合肥、西安等核心商圈相繼開設(shè)，搶占國內(nèi)高爾夫服飾市場制高點。

以沈陽中興方城為例，比音勒芬高爾夫店入駐 5F 運動樓層，與 Arc’Teryx、The North Face、Columbia 等中高端運動戶外品牌同層競逐。

科技創(chuàng)新和匠心工藝，滿足精英人群日漸細化的運動場景需求。

在新韓國設(shè)計師主導下，產(chǎn)品細分為時尚高爾夫和專業(yè)高爾夫兩大系列，時尚度更高、SKU 更加豐富，適用于不同運動場景穿著，已擁有一批忠實的消費人群。

新產(chǎn)品采用韓國原產(chǎn)高品質(zhì)速干纖維，具備高倍吸濕力和專業(yè)防曬抗 UV 功能，為熱衷于高爾夫運動，注重時尚和功能性的消費者提供高值體驗。

我們認為，比音勒芬系列實施單獨開店，將進一步提升高端人群對于時尚運動的消費體驗，持續(xù)打開客群邊界、店效上限、開店空間。

3.4 旗下威尼斯品牌沉淀筑新，出游復蘇造第二成長引擎

威尼斯品牌歷久彌新，旨在成為旅游服飾藍海第一聯(lián)想品牌。

威尼斯品牌（CARNAVAL DE VENISE）成立于 1953 年，追溯起源于 1268 年全球聞名的狂歡盛事——威尼斯狂歡節(jié)，至上世紀 90 年代已成為意大利男裝飾品翹楚。

2013 年，比音勒芬收購威尼斯品牌，2018 年重新定位“度假旅游服飾”，2019 年在中國市場正式推出，圍繞消費者出游的場景化和功能性進行研發(fā)設(shè)計，分為旅游、都市兩大系列，主推親子裝、情侶裝，兼具功能性、時尚度，一站式滿足中產(chǎn)家庭出游的著裝需求。

比音勒芬在前、威尼斯在后，復制高端品牌運營經(jīng)驗，構(gòu)筑第二成長引擎。

1）跨界聯(lián)名：先后與哆啦 A 夢、史努比、貝肯熊合作，推出聯(lián)名限定系列，童趣加持品牌形象。

2）明星矩陣：自 2019 年官宣國民夫婦田亮、葉一茜成為首任代言人，此外也通過明星街拍高頻曝光。

3）異業(yè)聯(lián)盟：后疫情時代國內(nèi)精致露營熱潮興起，與現(xiàn)象級戶外露營品牌牧高笛同框出鏡，貼合戶外新場景。

4）高端面料：采用長絨棉、絲柔棉、冰絲棉、美麗諾羊毛、防曬 UPF50+等高端面料，打造輕運動、輕戶外、輕面料產(chǎn)品風格。

起步初期 3 年受疫情掣肘，看好后續(xù)旅游出行復蘇助力新發(fā)展。

1）品牌起步波折，恰逢全球疫情爆發(fā)。威尼斯品牌于 2019 年在中國市場正式推出，但恰逢 2020 年初全球疫情首度爆發(fā)，出游需求萎縮拖累旅游度假服飾發(fā)展。

2）旅游出行數(shù)據(jù)仍處于歷史低位，有待后續(xù)復蘇。2020-2021 年中國旅游總?cè)藬?shù)大幅減少至 30 億人次上下，較 2019 年超 60 億人次基本腰斬。從最新跟蹤的中國航空客運量來看，2022 年國慶黃金周平均每日客運量 71 萬人次，不到疫情前 2019 年國慶黃金周 165 萬人次的一半水平。

3）戶外露營等熱潮興起，預示民眾出游躍躍欲試。我們認為，過去幾年疫情防控導致人們出行受阻，隨著后續(xù)防控措施邊際松綁，出游需求有望迎來反彈，屆時威尼斯品牌發(fā)展將受益。

4. 比較分析：開店遠未觸頂，存貨變現(xiàn)尤為強勁

4.1 店數(shù)與店效加速上行周期，市場空間存在高天花板

由于官網(wǎng)定期更新略慢于實際，截至 2022 年 10 月披露共 1014 家實體門店，較 2022 年中報統(tǒng)計的 1125 家略有偏差，但該樣本已具備較大代表性。

分品牌來看，比音勒芬/威尼斯品牌店分別為 945/69 家，占比 93%/7%。拆分比音勒芬單品牌 945 家門店：

1）分所處區(qū)位：廣東省總門店數(shù) 118 家，是唯一超百家門店的地區(qū)，分列 2-5 位的是四川 83家/江蘇 71 家/遼寧 64 家/山東 52 家，均超 50 家門店，分別為西南/華東/東北/華北地區(qū) 重要省份。

2）分門店類型：商貿(mào)店/奧萊店/機場高鐵店/球會店分別達 735/106/68/36 家，占比 78%/11%/7%/4%。

我們認為，市場對國貨高端品牌的開店空間判斷存在分歧，且普遍低估。

市場判斷依據(jù)主要來于歷史上高端女裝或小眾運動品牌面臨開店瓶頸的結(jié)果事實，但究其成因：在于跨地區(qū)消費者偏好存在差異化，以及小眾產(chǎn)品設(shè)計不走向生活化，局限了市場拓展的空間。然而，比音勒芬主打功能性運動服飾，且以 T 恤超級品類建立客群復購的強粘性，在跨地區(qū)消費者的偏好趨同，奠定其暢銷全國的商業(yè)條件和市場空間。

綜合考慮運動賽道空間與單品市場規(guī)模，我們認為公司中期開店空間將在 2000 家以上，較當前 1125 家有至少接近翻倍的開店空間。

理由如下：

1）貫穿一二三四五全線的廣闊拓店空間。

不同于初創(chuàng)品牌的市場反饋尚不充分，公司自成立 20 年以來已發(fā)展建立上千家門店網(wǎng)絡(luò)，品牌美譽度的外溢觸達范圍更廣于實體門店所設(shè)之處，是當前各地商場積極招商的品牌之一，公司在疫情之下每年仍實現(xiàn)逆勢凈開店。從上述統(tǒng)計可見，公司在華中、西北地區(qū)的門店部署仍較少，例如經(jīng)濟強省湖北的門店數(shù)僅 14 家，且一半開設(shè)在省會武漢，下沉空間巨大。此外，在超一線城市北京/上海的門店數(shù)僅 26/14 家，也存在加密空間。

2）正加速上行的門店效益，領(lǐng)先多數(shù)同行。

2021 年公司平均直營店效達 376 萬元，疫情期間不降反升 25 萬元，彰顯強勁的品牌向上勢能。雖然當前公司直營店效已高于多數(shù)中高端男女裝品牌，但相較于 FILA、Descente 等中高端運動品牌普遍 800 萬元以上的平均店效，仍差距甚大，有較大提升空間。

值得注意的是，2020-2021 年新開直營店 183 家，占 2021 年末直營門店總數(shù)超 30%，新門店處于動銷爬坡階段，大幅攤低平均店效。如果以 2021 年披露前五大門店為例，銷售額門檻高達 2000 萬元以上，其中 4 家連續(xù) 2 年穩(wěn)定上榜，且有可觀的銷售增長，計算前五大門店平均銷售額/平效分別達 2889/8.21 萬元，遠高于總體的 376/2.33 萬元，是當前門店效益的標桿水平，實際上更具代表性。

3）高爾夫系列獨立開店延伸成長曲線，再拓店效、開店上限。

公司當前已突破高端女裝普遍面臨 500 家的門店瓶頸，與中高端女裝 1000 家門店級別接近，但遠低于大眾男女裝與大眾運動品牌動輒 6000 家左右的門店規(guī)模。

公司啟動高爾夫系列獨立開店，是品牌屬性從中高端男裝向運動時尚更加傾斜的標志性舉措，有望復制 FILA 發(fā)展壯大超 2000 家門店的成功之路。

參照 Descente、Kolon 等高端運動品牌正處于迅猛增長期，比音勒芬品牌定位與專業(yè)調(diào)性與之更加相似，從當前時點來看，具備更長的成長周期與發(fā)展上限。

4.2 運營策略天然決定高存貨，庫齡結(jié)構(gòu)更具實際意義

同理海外奢侈品視價格體系為品牌運營重要基石，“當季不促銷”天然決定庫存周轉(zhuǎn)慢于大眾品牌。

公司正價店僅有會員折扣不低于 9 折，其余均為正價零售，且當季貨品如無售罄，不會在季末調(diào)入清貨渠道打折促銷，而是轉(zhuǎn)入庫存等待 8-9 個月至第二季，再主要進入奧萊渠道打折出售。

與海外奢侈品運營邏輯相似，“當季不促銷”旨在保護當季購買的消費者，且保護價格體系的預期穩(wěn)定。在此品牌運營策略下，固然導致公司存貨周轉(zhuǎn)速度較大眾品牌更慢，兩者運營邏輯截然不同，實際上沒有可比性。

提升快反+謹慎計提，近年來存貨周轉(zhuǎn)效率已持續(xù)改善。

一方面，公司提高快反比例，精準配貨，持續(xù)提升終端售罄率，在當季不采取打折促銷的前提下，當季售罄率預計已達 60%以上。

另一方面，公司采取更謹慎充分的存貨跌價準備計提策略，2021 年度計提存貨跌價損失 7868 萬元，但實際絕大部分后續(xù)又能轉(zhuǎn)銷回來。

綜上舉措，近 3 年公司賬面存貨增速低于營收增速，促成存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)縮減至 1 年以下。同時，2 年以內(nèi)庫齡的產(chǎn)品占絕對多數(shù)比重，實際為去化能力極強的存貨。

“保護品牌（價格）、犧牲售罄率（存貨）”的策略，實質(zhì)是建立在強勁現(xiàn)金流與存貨變現(xiàn)能力之上，難以復制。之所以品牌普遍不敢采用比音勒芬模式，主要擔心存貨占用當年現(xiàn)金流，然而過季存貨即使深度折扣，變現(xiàn)能力也同樣有限，甚至稍有不慎，就埋下巨大的存貨風險，進入惡性循序。

對于比音勒芬而言：一方面，持續(xù)擴大的現(xiàn)金流能夠支撐部分存貨擠占，2021 年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長 41%至 9 億元，凈現(xiàn)比擴大至 1.44 倍，收益質(zhì)量突出。另一方面，經(jīng)典男裝的時尚變化較小，過季存貨的變現(xiàn)能力仍能延續(xù)，第二年調(diào)入奧萊渠道的產(chǎn)品動銷與折扣水平優(yōu)異，從而不至于形成過大過久的積壓。

奧萊渠道基本直營，折扣上行保障可觀盈利。

奧萊店為公司主要的存貨消化渠道，基本按照 8-10 家正價店對應(yīng) 1 家奧萊店的結(jié)構(gòu)配比。奧萊店折扣集中在 4-6 折，且近年來隨品牌力逐年提升，而奧萊店運營成本低于正價店，因此仍具有較大利潤空間。

我們測算：雖然奧萊店折扣較正價店力度更大，但奧萊租金扣點普遍 10-15%，遠低于商貿(mào)扣點 20-25% 水平，因此在其他成本、費用、稅費相同條件下，奧萊店凈利率仍然可觀，普遍高于其他品牌正價店。當奧萊折扣率升至 6 折情形下，甚至公司奧萊店凈利率與正價店接近。

5. 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

盈利預測：

結(jié)合最新公司情況及外部零售環(huán)境，我們對原盈利預測中部分關(guān)鍵假設(shè)因子進行微調(diào)， 包括但不僅限于：調(diào)整22-24年凈開店數(shù)量至 130/180/180 家（原為 180/200/200家），毛利率 至 76.6%/77.6%/78.3% （ 原為76.9%/77.2%/77.6%），銷售費用率至36.5%/37.0%/37.0%（原為 38.5%/39.0%/39.0%）。

最終，我們調(diào)整公司 22-24 年盈利預測：預計公司 22-24 年營收增長 16%/21%/21% 至 31.7/38.3/46.5 億元（原為 32.4/39.6/47.5 億元），歸母凈利潤增長 28%/25%/26% 至 8.0/10.0/12.6 億元（原為 8.1/10.0/12.3 億元）。

費用預測：公司剛性費用較少，在疫情背景下仍能合理控費，尤其銷售費用率改善顯著，管理及研發(fā)費用率相對穩(wěn)定，帶動盈利能力提升。

預計 22-24 年銷售費用率 36.5%/37.0%/37.0%，管理費用率 5.8%/5.7%/5.6%，研發(fā)費用率 3.1%/3.1%/3.1%。

具體邏輯如下：分線下直營、線下加盟、線上電商渠道拆分營業(yè)收入，并假設(shè)分渠道毛利率。其中，線下渠道通過店鋪數(shù)、店效或單店收入，相乘計算實體門店營收貢獻；線上渠道通過增速假設(shè)，推算電商營收貢獻。

最后，通過假設(shè)分渠道毛利率，推算公司綜合毛利率水平。盈利預測過程及結(jié)果如下：

5.2 估值分析

回溯比音勒芬自 2016 年上市以來的完整 PE(TTM)-Band，公司當前 PE(TTM)僅約 18 倍，處于歷史中樞 23.6 倍（粉紅線）之下，估值回升空間大。

公司僅在 2020 年初疫情首次突發(fā)時期，市場恐慌打壓公司估值跌至 PE(TTM)-Band 下軌，此外絕大多數(shù)時期均處于 18.6 倍（深藍線）以上，因此我們推斷公司當前估值正處于偏底部區(qū)域。

綜合考慮品牌價值、所處賽道、成長性等因素，我們選取李寧、安踏體育、特步國際、波司登 4 家作為可比公司。上述 4 家公司均為國貨領(lǐng)軍品牌，享有較高國民美譽度，正處于良好發(fā)展勢頭中。同理，比音勒芬作為高端國貨運動標桿品牌，品牌價值巨大，且同處于高景氣運動及功能性服飾賽道，具有極高成長上限，與該 4 家公司存在一定的可比性。比音勒芬作為中國高端運動品牌，長期受益于國貨崛起與運動賽道高景氣。

疫情逆境之下仍景氣方向，或也將是后續(xù)復蘇彈性最大的細分賽道。

公司 22Q1-3 營收/歸母凈利潤同比增長 13%/25%，大幅領(lǐng)跑同行。

短期看，強品牌粘性鑄就高復購率，逆境動銷良好，預示后續(xù)內(nèi)需復蘇將迎景氣加持。

中長期看，店數(shù)與店效同步提升，一二線加密與三四線下沉打開門店空間，強品牌周期中店效上行遠未觸頂。

我們預計 22-24 年歸母凈利潤 8.0/10.0/12.6 億元（原為 8.1/10.0/12.3 億元），22-24 年 CAGR 高達 25%，對應(yīng) PE 為 17/13/11 倍。

相較于可比公司，比音勒芬成長性更佳，但當前估值卻更低，參照可比公司平均 PEG，給予公司 23 年 PEG 為 0.84 倍，對應(yīng) PE 為 21 倍，目標市值 212 億元，較 2022/11/11 市值有 60%上漲空間。

6. 風險提示

疫情影響終端消費，內(nèi)需不振風險。

新冠疫情反復，對居民收入和消費意愿造成較大影響，導致內(nèi)需不振。同時，防疫管控導致線下消費場景受到較大限制，而公司線下渠道占比超 90%，若線下消費恢復較弱、其他渠道補償不足，可能導致業(yè)績增長放緩。

運動賽道高景氣吸引新進入者，行業(yè)競爭加劇風險。

近年來，中國泛運動服飾市場景氣度高，吸引全球眾多品牌進軍，例如 FILA、Descente 等均拓展了高爾夫系列。目前公司直接競爭對手較少，但如果未來不能持續(xù)創(chuàng)新，可能會導致競爭優(yōu)勢衰減。

門店擴張進度不及預期，導致業(yè)績增速放緩。

公司規(guī)模擴張主要依靠線下門店拓展，若疫情反復，門店擴張速度可能放緩。同時，門店快速擴張也對公司管理運營能力提出更高要求，若店效提升趨勢難以維持，可能導致業(yè)績不及預期。

存貨消化能力減弱，大規(guī)模減值將影響業(yè)績。

截至 2022Q3 期末存貨 6.9 億元，占資產(chǎn)總額比重約13%，存貨周轉(zhuǎn)率較國內(nèi)同行偏低，目前公司依靠線下奧萊與電商平臺有效消化存貨。若在未來因市場環(huán)境變化或競爭加劇導致存貨積壓，大規(guī)模減值或?qū)⑼侠蹣I(yè)績。

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