展望2023年，宏觀杠桿率仍將保持上升態(tài)勢(shì)，但增幅會(huì)低于2022年。

2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出（私人）部門資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速回落至9.5%，差不多是2000年以來的低點(diǎn)；居民部門債務(wù)增速僅為5.4%，是1992年以來的新低，體現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表收縮的特征；企業(yè)部門債務(wù)增長(zhǎng)不到10%（2000~2017年的企業(yè)債務(wù)增速均保持在10%以上，高點(diǎn)超過30%），也呈現(xiàn)“躺平”跡象。另一方面，宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，超過了2020年末的水平。

破解資產(chǎn)負(fù)債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增速的放緩。2022年實(shí)際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達(dá)到了1990年以來的次低位，僅高于2020年。

政府杠桿率繼續(xù)上升3.6個(gè)百分點(diǎn)，由2021年末的46.8%上升至50.4%，增幅超過預(yù)期。實(shí)際新增政府債務(wù)超過了新增限額，在有限的預(yù)算范圍發(fā)揮了政策的積極性。

展望2023年，宏觀杠桿率仍將保持上升態(tài)勢(shì)，但增幅會(huì)低于2022年。假設(shè)2023年經(jīng)濟(jì)增速為5.5%，宏觀杠桿率將上升5.5個(gè)百分點(diǎn)左右，增幅只及上年的一半。

一、總判斷

2022年全年，宏觀杠桿率共上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的262.8%升至273.2%，四個(gè)季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中居民部門杠桿率保持不變，仍維持在2021年末的61.9%，四個(gè)季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門杠桿率上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的154.1%上升至160.9%，四個(gè)季度的增幅分別為4.1、2.1、0.7和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的46.8%增長(zhǎng)至50.4%，四個(gè)季度的增幅分別為0.5、2.3、0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，M2/GDP上升了12.9個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的207.3%升至220.2%；社融存量/GDP上升了11.1個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的273.3%升至284.4%。

導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經(jīng)濟(jì)增速放緩，全年實(shí)際GDP僅上升了3.0%，名義GDP也僅上升了5.3%。名義GDP的增速達(dá)到了1990年以來的次低位，僅高于2020年，相比2021年下降了8.1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。全社會(huì)總債務(wù)增速回落至9.5%，社融存量增速回落至9.6%，M2增速維持在11%的水平。貨幣的增速高于社融存量增速，社融存量的增速高于債務(wù)增速。債務(wù)和社融存量的增速都是近幾十年來的最低水平，居民部門主動(dòng)去杠桿跡象明顯。

從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，2022年非金融企業(yè)部門杠桿率上升的幅度最大，上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)；其次是政府部門，上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)；居民部門則是沒有發(fā)生變化。非金融企業(yè)債務(wù)同比增長(zhǎng)了9.8%，高于2021年，與2020年基本相當(dāng)。其中企業(yè)貸款同比增長(zhǎng)了13.6%，企業(yè)債券同比增長(zhǎng)了3.6%。貸款利率不斷下行的環(huán)境下，企業(yè)債務(wù)增速相對(duì)較高，尤其是企業(yè)貸款的增速創(chuàng)了2013年以來的新高，也充分發(fā)揮了對(duì)企業(yè)投資的支持作用。

政府債務(wù)同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但也不算太低。其中地方政府債務(wù)同比增速降至15.1%，中央政府債務(wù)同比增速維持在11.7%。政府部門在逆周期調(diào)節(jié)過程中起到關(guān)鍵作用，是保持政府杠桿率穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

居民債務(wù)增速最低，全年僅增長(zhǎng)了5.4%，其中個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍保持16.5%的較高增速，但住房貸款僅增長(zhǎng)了1.8%，其他消費(fèi)性貸款僅增長(zhǎng)了2.8%。受新冠疫情及收入的影響，居民部門主動(dòng)去杠桿的意愿增強(qiáng)，也抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)交易。

2022年宏觀杠桿率的走勢(shì)體現(xiàn)為“前高后穩(wěn)”，大部分漲幅都是在上半年形成的，上半年共上升了9.1個(gè)百分點(diǎn)，下半年僅上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。這一走勢(shì)主要受三方面因素的影響。一是下半年居民和企業(yè)部門受疫情因素的影響更大，不確定性因素導(dǎo)致居民和企業(yè)部門傾向于保守的債務(wù)擴(kuò)張態(tài)度，減小債務(wù)依賴，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。二是地方政府債務(wù)的主要增量都體現(xiàn)在上半年。2022年全年發(fā)行地方政府債券合計(jì)7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。因此，政府杠桿率在上半年上升了2.8個(gè)百分點(diǎn)，下半年僅提高0.8個(gè)百分點(diǎn)。三是下半年的經(jīng)濟(jì)增速快于上半年。四個(gè)季度實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速分別為4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。經(jīng)濟(jì)增速的提升從分母角度抑制了杠桿率的上漲。

趨勢(shì)上看，2023年我國(guó)宏觀杠桿率大概率仍會(huì)低速上行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是決定性因素。一方面，較為寬松的貨幣政策鼓勵(lì)私人部門增加支出，提高債務(wù)融資規(guī)模。疫情干擾過去后，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖、居民消費(fèi)復(fù)蘇等因素都有利于居民和企業(yè)加杠桿。財(cái)政政策的“加力提效”也勢(shì)必導(dǎo)致政府債務(wù)繼續(xù)上升。從分子因素來看，2023年貨幣和債務(wù)的增速都不會(huì)太慢。另一方面，雖然可以預(yù)期到一定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但很難在短時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)增長(zhǎng)到同一水平。去年10月以來，世界銀行、IMF（國(guó)際貨幣基金組織）、OECD（經(jīng)合組織）等紛紛下調(diào)了對(duì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，認(rèn)為2023年全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期也普遍在4.5%左右。而隨著全球通脹因素的減弱，2023年價(jià)格因素不太可能繼續(xù)稀釋債務(wù)。因此我們預(yù)期全年的宏觀杠桿率會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)小幅上升。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇，則也有可能實(shí)現(xiàn)杠桿率的基本穩(wěn)定。在我們的情景分析中，假設(shè)全年GDP縮減指數(shù)維持在2%，如果全年經(jīng)濟(jì)增速為4.5%，則2023年全年杠桿率將上升7個(gè)百分點(diǎn)左右，總體趨勢(shì)依然是前高后穩(wěn)。如果全年經(jīng)濟(jì)增速能夠達(dá)到5.5%，則預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率只上升5.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

2023年經(jīng)濟(jì)工作的重心應(yīng)是盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增強(qiáng)私人部門的信心，財(cái)政當(dāng)局尤其要積極作為，避免資產(chǎn)負(fù)債表收縮導(dǎo)致的衰退。從2022年的經(jīng)驗(yàn)來看，如果沒有一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度作為保證，即使私人部門增速不高、居民債務(wù)增速降至歷史低位，宏觀杠桿率仍出現(xiàn)了10個(gè)百分點(diǎn)的上漲。因此，在保證杠桿率結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高債務(wù)效率的同時(shí)，仍需要公共部門主動(dòng)加杠桿，通過債務(wù)融資提高基建投資支出，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更強(qiáng)的外生動(dòng)力。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民杠桿率保持穩(wěn)定

2022年居民部門杠桿率沒有發(fā)生變化，維持在61.9%的水平上，四個(gè)季度的變動(dòng)幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平左右波動(dòng)。房地產(chǎn)交易量大幅下降以及居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)，都抑制了居民債務(wù)的增長(zhǎng)；個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)有較大幅度的變化，存款資產(chǎn)上升幅度較大，居民資產(chǎn)負(fù)債狀況有所改善。

1.居民貸款增速下降，只有個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增速較高。

根據(jù)我們的估算，2022年居民住房貸款增速為1.8%，消費(fèi)性貸款（除住房外）的增速為2.8%，都是處于歷史上的較低水平。只有個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍保持了16.5%的增長(zhǎng)速度。

居民住房貸款增速下滑與房地產(chǎn)交易量的下降高度相關(guān)。2022年的房地產(chǎn)交易規(guī)模大幅下降，一線城市全年成交了31萬套商品房，二線城市全年成交了36萬套商品房，二者共計(jì)67萬套，比2021年下降了25萬套。此外，由于對(duì)企業(yè)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)和利率都較為寬松，也有一部分房地產(chǎn)貸款向經(jīng)營(yíng)性貸款轉(zhuǎn)移。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強(qiáng)是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款上升的重要原因。2022年三季度末，在金融機(jī)構(gòu)的貸款投向中，投向小微企業(yè)（普惠）的貸款余額達(dá)到23.16萬億元，同比增長(zhǎng)了24.6%；全部普惠金融領(lǐng)域貸款余額達(dá)到31.39萬億元，同比增長(zhǎng)了21.6%。小微企業(yè)（普惠）貸款余額經(jīng)營(yíng)性貸款（非金融企業(yè)貸款+個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款）中的占比已經(jīng)達(dá)到14.9%，且這一比例仍在不斷上升。大型商業(yè)銀行投向普惠型小微企業(yè)的貸款余額達(dá)到8.4萬億，占到全部普惠小微貸款的36.4%。普惠經(jīng)營(yíng)性貸款中有相當(dāng)一部分比例是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，也是近年來個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款快速增長(zhǎng)的重要原因。提高居民貸款中的經(jīng)營(yíng)性貸款占比有利于降低居民部門對(duì)房地產(chǎn)貸款的依賴，實(shí)現(xiàn)居民貸款的多元化，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也更加有利于實(shí)現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

受幾類貸款增速此消彼長(zhǎng)的影響，居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)更為多元化。根據(jù)我們的估算，2022年末，居民住房貸款達(dá)到39萬億元，在全部居民貸款中的占比從2021年末的53.9%降至52.0%；除住房貸款外的其它消費(fèi)性貸款達(dá)到17萬億，在全部居民貸款中的占比也從2021年末的23.3%下降到22.8%；而個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款規(guī)模達(dá)到18.9萬億，占比則是從2021年末的22.8%提升至25.2%。

2.居民儲(chǔ)蓄率上升。

2022年由于居民消費(fèi)增速大幅度下降，居民儲(chǔ)蓄率上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)人均居民可支配收入為3.69萬元，同比上漲5.0%，與名義GDP增速基本一致；人均居民消費(fèi)支出為2.45萬元，同比增長(zhǎng)了1.8%。經(jīng)過全國(guó)總?cè)丝谝?guī)模的調(diào)整，我們估算出的2022年居民儲(chǔ)蓄率為33%（此數(shù)據(jù)來自城鄉(xiāng)調(diào)查數(shù)據(jù)，與統(tǒng)計(jì)局的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算數(shù)據(jù)有一定的差別）。居民儲(chǔ)蓄率提高也意味著居民凈財(cái)富的增長(zhǎng)速度加快，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)程度降低。

疫情因素和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的不確定性是抑制居民消費(fèi)的重要原因。居民收入的增速與宏觀經(jīng)濟(jì)增速較為一致，但消費(fèi)幾乎沒有增長(zhǎng)。隨著疫情因素的消失以及預(yù)期轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)期2023年居民消費(fèi)增速將回升，居民儲(chǔ)蓄率也將下降。

3.居民部門存款規(guī)模大幅上升。

2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長(zhǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超過貸款增長(zhǎng)規(guī)模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現(xiàn)了較大缺口。

從全部非金融部門來看，不僅僅是居民部門，全社會(huì)的總存貸差也有所擴(kuò)大，總存款的上升大幅超過總貸款的增幅。因這一問題與居民存款高度相關(guān)，我們也在這一部分進(jìn)行分析。我們認(rèn)為2022年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于銀行購(gòu)入政府債券的增加和影子銀行信用創(chuàng)造的減弱。

對(duì)比近10年以來的存款創(chuàng)造過程，大致可以將2022年新增存款大幅高于新增貸款歸結(jié)為兩點(diǎn)主要原因。第一，2015年之后商業(yè)銀行大規(guī)模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長(zhǎng)規(guī)模不同的最主要原因。2015年之后，地方政府債券大量發(fā)行，其中約有95%以上的比例都被商業(yè)銀行所持有，也形成了相當(dāng)規(guī)模的信用創(chuàng)造。第二，2018~2021年在金融去杠桿的環(huán)境下，銀行通過影子銀行的信用創(chuàng)造規(guī)模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務(wù)持有所多增的信用規(guī)模，而2022年影子銀行信用創(chuàng)造下降的絕對(duì)值減小，從而導(dǎo)致了存款以更大的規(guī)模上升。

展望未來幾年，我們認(rèn)為全社會(huì)存貸款走勢(shì)的背離還會(huì)比較嚴(yán)重，但居民部門內(nèi)部的背離會(huì)有所緩解。對(duì)全社會(huì)的存貸款來說，自2015年地方政府債券大規(guī)模增長(zhǎng)以來，新增存款本應(yīng)該持續(xù)高于新增貸款，沒有出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因在于金融去杠桿、外匯儲(chǔ)備降低等因素對(duì)存款也產(chǎn)生了負(fù)面影響。2022年，這幾點(diǎn)負(fù)面影響基本消失，我們也才觀察到存貸款的背離。未來金融去杠桿的空間已經(jīng)不大，而地方政府債務(wù)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，因此我們大概率會(huì)繼續(xù)觀察到新增總存款高于新增總貸款。但對(duì)于居民部門來說，2022年的新增住房貸款大幅下降，使得居民的存款增長(zhǎng)與貸款增長(zhǎng)顯示出更大程度的反差。我們預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)政策開始起作用，居民貸款增長(zhǎng)規(guī)模也會(huì)有所恢復(fù)，從而降低居民的存貸差。

（二）非金融企業(yè)杠桿率大幅下降

2022年，非金融企業(yè)部門杠桿率共上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的154.1%上升至160.9%，四個(gè)季度的增幅分別為4.1、2.2、0.7和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。上半年企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)的主要因素在于短期票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)，這一現(xiàn)象在下半年有所緩解，企業(yè)杠桿率的增長(zhǎng)幅度在下半年也相對(duì)較低。全年信用環(huán)境較為寬松，金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行信用下降的負(fù)面因素大幅減弱，企業(yè)部門的資金面較為寬裕，但投資增速仍較低。當(dāng)前重點(diǎn)是盡量提高企業(yè)主動(dòng)投資意愿，恢復(fù)市場(chǎng)主體的積極性。

1.流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，資金供給較為寬裕。

從企業(yè)的融資環(huán)境來看，全年利率維持下行趨勢(shì)。自2019年以來，央行共五次下調(diào)了MLF利率，從3.3%降至當(dāng)前的2.75%；1年期LPR利率也經(jīng)歷了八次下調(diào)，從4.31%降至3.65%。2022年三季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率已經(jīng)降至4.0%，是改革開放以來的最低水平，短期票據(jù)融資利率更是低至1.92%。

在數(shù)量方面，央行自2020年以來五次降低了法定準(zhǔn)備金率，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的11%，銀行等金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率也基本保持穩(wěn)定。在此之外，2022年央行再度重啟了抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。更為重要的是，金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行信用收縮的負(fù)面影響也大幅下降。2022年信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)表外資產(chǎn)存量相比2021年末分別變動(dòng)了-6100億、3700億和-3500億，加總僅下降了5900億。而前幾年這幾項(xiàng)資產(chǎn)每年的下降規(guī)模普遍都會(huì)超過2萬億元。金融去杠桿對(duì)信用規(guī)模的負(fù)面影響下降，也是企業(yè)部門杠桿率上升的部分原因。

在較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，企業(yè)部門債務(wù)增速基本穩(wěn)定，貸款增速較高。2022年企業(yè)部門的債務(wù)同比增長(zhǎng)了9.8%，處于2018年以來的較高的水平。其中企業(yè)貸款增長(zhǎng)速度最快，同比上升了13.6%；企業(yè)債券融資規(guī)模增速下降幅度較大，同比僅上升了3.6%。企業(yè)貸款中增速最快的是短期票據(jù)融資，全年同比上漲了30.0%。企業(yè)債券增速下降的主要原因在于民企債發(fā)行規(guī)模的下滑，由于之前幾年企業(yè)債券出現(xiàn)較多違約事件，低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行更為困難。在經(jīng)濟(jì)增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業(yè)的新增融資更多以貸款形式完成。

2.企業(yè)投資意愿仍然不強(qiáng)。

2022年全年的固定資產(chǎn)投資增速僅為5.1%，略高于2020和2021年的增速，但仍低于疫情前的增長(zhǎng)水平。房地產(chǎn)投資全年增速為-10%，是投資下降的最主要因素；制造業(yè)投資增長(zhǎng)了9.1%，相比2021年有所下降；基建投資增長(zhǎng)了11.5%，相比2021年有所抬升。

房地產(chǎn)投資在全部固定資產(chǎn)投資中約占25%左右，其未來增長(zhǎng)趨勢(shì)對(duì)于整體投資增速，乃至GDP增速都起到極為重要的作用。我們簡(jiǎn)單假設(shè)房地產(chǎn)投資在總投資中占比25%，如果房地產(chǎn)投資增速為0，則要想讓投資實(shí)現(xiàn)8%的年增速（過去5年名義GDP平均增速為7.9%，過去10年名義GDP平均增速為8.5%），則除房地產(chǎn)外其它部分的投資增速要達(dá)到10.7%才可以；如果房地產(chǎn)投資增速是-10%，則需要其它部分的投資增速達(dá)到14%才可以。

2023年恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于投資。一是房地產(chǎn)投資要有所起色，要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；二是要大力培育新興產(chǎn)業(yè)的形成，要用新興產(chǎn)業(yè)逐步替代過去20年中房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的地位。

（三）政府杠桿率繼續(xù)上升

2022年，政府部門杠桿率共上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的46.8%增長(zhǎng)至50.4%，四個(gè)季度的增幅分別為0.5、2.3、0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的20.3%增至21.4%，四個(gè)季度的增幅分別為-0.4、0.3、0.7和0.5個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的26.5%增至29.0%，四個(gè)季度的增幅分別為0.9、2.0、-0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政政策在有限的預(yù)算范圍內(nèi)較為寬松，政府杠桿率的增幅也超出我們的預(yù)期。但由于政府收入也存在著超預(yù)期的下降，財(cái)政政策應(yīng)更為積極，尤其是要提高預(yù)算內(nèi)赤字規(guī)模。

1.新增債務(wù)規(guī)模超出了年初的預(yù)算安排。

根據(jù)預(yù)算安排，2022年國(guó)債新增限額2.65萬億，地方政府專項(xiàng)債新增限額3.65萬億，地方一般債新增限額7200億。從實(shí)際全年新增量來看，全年新增國(guó)債2.72萬億，新增地方專項(xiàng)債3.97萬億，新增地方一般債6187億元。全年新增國(guó)債和新增地方政府專項(xiàng)債均超過了各自的新增限額，但在存量上都沒超過年末限額，只是限額與余額之間的缺口減小。中央財(cái)政債務(wù)限額與余額差從2021年末得7811億下降到7154億，地方專項(xiàng)債限額余額差從1.47萬億下降到1.15萬億，地方一般債則是從1.34萬億上升到1.44萬億。在限額范圍內(nèi)，2022年的新增政府債務(wù)超過了新增限額，有條件的地方政府充分利用了過去幾年留存下來的限額余量，更好地發(fā)揮了財(cái)政政策的積極性，政府杠桿率的上升幅度也大于我們的預(yù)期。

2.財(cái)政收入仍然比較緊張。

2022年全年，公共財(cái)政收入增速為-2.1%，但財(cái)政支出仍然上漲了6.1%，財(cái)政收入與財(cái)政支出增速間再次出現(xiàn)缺口，為政府部門帶來一定的赤字壓力，也約束了政府未來提高支出的空間。

預(yù)算收入增速下降的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性下行，以及2015年以來不斷推出的減稅降費(fèi)措施。2015年我國(guó)預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與GDP之比達(dá)到頂峰的22.1%，隨后開始出現(xiàn)了非常明顯的下滑趨勢(shì)，2022年財(cái)政收入與GDP之比已經(jīng)降至16.8%。而對(duì)比美國(guó)來看，其聯(lián)邦政府與地方政府財(cái)政收入之和與GDP之比大部分時(shí)候都在30%左右。雖然中美兩國(guó)的財(cái)政稅收體系有較大區(qū)別，中國(guó)的資產(chǎn)稅占比很少。但客觀上看，不斷下行的財(cái)政收入占比也會(huì)為政府部門帶來較大壓力，降低其擴(kuò)張支出的空間。

除預(yù)算內(nèi)收入外，2022年地方政府性基金收入也較為緊張，全年土地出讓金收入為6.69萬億元，比2021年下降了2萬多億元，全部地方政府性基金收入為7.38萬億元，也比2021年下降了2萬多億元。地方政府性基金不但沒有完成年初預(yù)算中增長(zhǎng)0.4%的目標(biāo)，而有較大的幅度的凈下降。房地產(chǎn)交易量下降是地方政府性基金收入下降的主要原因。全年商品房銷售額為13.3萬億元，相比2021年下降了約5萬億元。

綜合來看，雖然2022年全年新增地方政府債務(wù)規(guī)模約為4.6萬億元，相比疫情之前也算是規(guī)模比較大的新增債務(wù)規(guī)模，但僅地方政府性基金收入就比上一年下降了2萬億元，財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入相比5%的名義GDP增速也相應(yīng)少增了1萬億元。盡管增加了央行和國(guó)企上繳的利潤(rùn)，但整體的財(cái)政寬松力度仍然是有限的。在房地產(chǎn)復(fù)蘇趨勢(shì)不明朗的情況下，我們建議在2023年還要進(jìn)一步增加政府赤字率，在財(cái)政政策上要有更大程度的“加力提效”。

擴(kuò)大中央政府的預(yù)算赤字可以同時(shí)提升私人部門收入、為企業(yè)注入信心、化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的困境的關(guān)鍵。我們建議在擴(kuò)大財(cái)政赤字的同時(shí)，加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，采用類似于財(cái)政出資本金、貨幣當(dāng)局加杠桿的形式增加結(jié)構(gòu)性政策的規(guī)模，使財(cái)政和央行的資金都能在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下產(chǎn)生更大的政策效果。

（四）金融部門杠桿率略有回升

2022年，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)，金融杠桿率略有提升。

根據(jù)我們的估算標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)方金融杠桿率主要體現(xiàn)的是銀行部門流入非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用規(guī)模，負(fù)債方金融杠桿率主要體現(xiàn)的是非銀行金融機(jī)構(gòu)流入銀行的信用規(guī)模。自2017年金融去杠桿以來，資產(chǎn)方核算的金融杠桿率持續(xù)下降了5年，反映影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的不斷下降。這一趨勢(shì)在2022年有所轉(zhuǎn)變，反映了整體信用環(huán)境的寬松。信托融資、委托融資這類表外債務(wù)規(guī)模的變化也與這一走勢(shì)相吻合，金融去杠桿基本接近尾聲。負(fù)債方金融杠桿率則是從2019年開始企穩(wěn)并略有回升，這表示非銀行金融部門向銀行部門的資金流入增加了。這一趨勢(shì)反映了居民部門在金融資產(chǎn)配置上的逐漸多元化，非銀行金融部門從居民部門直接獲得的投資規(guī)模在提升。

三、總結(jié)與展望

（一）穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，促進(jìn)增長(zhǎng)回歸潛在水平，仍需各部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)力。

穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，特別是促進(jìn)增長(zhǎng)回歸潛在增長(zhǎng)水平，需要各部門資產(chǎn)負(fù)債表一齊發(fā)力。

居民部門?？紤]到疫情防控政策調(diào)整，消費(fèi)環(huán)境改善，居民消費(fèi)增長(zhǎng)可期；隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、預(yù)期修復(fù)，居民部門可能會(huì)增加住房貸款需求，抵押貸款將有所增加；政府積極推動(dòng)普惠小微貸款的增長(zhǎng)，居民的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款仍將較快上升?？傮w看來，居民杠桿率將穩(wěn)中有升。

企業(yè)部門。非金融企業(yè)部門杠桿率仍將小幅上升，關(guān)鍵在于提高債務(wù)效率，培育新動(dòng)能。政策寬松的背景下，企業(yè)部門債務(wù)增速仍然會(huì)較高，帶動(dòng)企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)。應(yīng)重點(diǎn)支持民營(yíng)企業(yè)，通過金融支持增加經(jīng)濟(jì)主體信心，擴(kuò)大民間投資；重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等重點(diǎn)行業(yè)的融資，將更多的信貸資源配置到經(jīng)濟(jì)效率更高的企業(yè)及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的行業(yè)中去。

政府部門。當(dāng)私人部門主動(dòng)加杠桿的意愿不強(qiáng)時(shí)，政府部門應(yīng)該“挺身而出”，尤其是中央政府，要更為積極。我們建議適度擴(kuò)大財(cái)政赤字，不要過于依賴地方政府專項(xiàng)債，而是用一般債代替專項(xiàng)債，用中央政府債務(wù)代替地方政府債務(wù)，用地方政府顯性債務(wù)代替隱性債務(wù)。

（二）宏觀杠桿率的企穩(wěn)有賴于經(jīng)濟(jì)增速的回升

過去3年，我國(guó)宏觀杠桿率分別上升了24.3、-8.1和10.4個(gè)百分點(diǎn)，相比2019年末共上升了26.6個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f，近3年的杠桿率增長(zhǎng)幅度還是較大的，主要是受到經(jīng)濟(jì)增速下行因素的影響。3年中，全社會(huì)總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.8%，與2019年的債務(wù)增速一致，而2018年之前的債務(wù)增速普遍高于12%。這反映了我國(guó)貨幣和財(cái)政都較為溫和，政策擴(kuò)張是有所克制的。但另一方面，經(jīng)濟(jì)增速的超預(yù)期下降從分母角度拉高了宏觀杠桿率水平。過去3年名義GDP的復(fù)合平均增速為7.0%，與2019年基本一致，但2017和2018年都是超過10%的名義GDP增速。

2022年的總債務(wù)增長(zhǎng)了9.5%，但名義GDP增速則下降到了5.3%，從而形成了債務(wù)增速與經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)下降的組合，宏觀杠桿率仍然是上升的。由此可見，穩(wěn)定宏觀杠桿率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模雖然在短期內(nèi)可能會(huì)帶動(dòng)宏觀杠桿率的上升，但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新回歸到潛在產(chǎn)出水平，未來的杠桿率將會(huì)企穩(wěn)。

（三）宏觀杠桿率展望

我們預(yù)計(jì)2023年宏觀杠桿率仍會(huì)上升，但漲幅將低于2022年。2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受消費(fèi)支出下降的影響最大，而這一不利因素已經(jīng)大為緩解，預(yù)期2023年居民消費(fèi)將有較大幅度的增長(zhǎng)。投資增速則受政策影響較大，制造業(yè)投資同比增速可能還會(huì)有所回落，降至8%之下。而房地產(chǎn)投資是否能有較為強(qiáng)勁的恢復(fù)、基建投資是否還能保持在較高的增速上，則非常依賴于政策的力度。假設(shè)2023年的實(shí)際GDP增速為大部分國(guó)際機(jī)構(gòu)所預(yù)期的4.5%，則全年宏觀杠桿率將上升7個(gè)百分點(diǎn)左右；假設(shè)經(jīng)濟(jì)增速能達(dá)到5.5%，則宏觀杠桿率只會(huì)上升5.5個(gè)百分點(diǎn)左右，增幅只及上年的一半。

（張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任；劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)）