（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，糜韓杰，李詠紅）

一、華利集團(tuán)：運(yùn)動(dòng)鞋履制造龍頭企業(yè)

（一）公司業(yè)務(wù)介紹

公司是頭部運(yùn)動(dòng)品牌的主要鞋履代工企業(yè)之一。公司主要從事運(yùn)動(dòng)鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、 生產(chǎn)與銷售。公司實(shí)控人為張聰淵家族。張聰淵家族50余年來一直致力于鞋履的開 發(fā)與制造，對(duì)行業(yè)有深刻的理解，構(gòu)建了成熟的業(yè)務(wù)體系，使得公司成為全球領(lǐng)先 的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商。公司主要為耐克（Nike和Converse品牌）、VF（Vans）、 彪馬（Puma）、德克斯戶外（UGG和HOKAONEONE）、安德瑪（UnderArmour）、 哥倫比亞（Columbia）等全球知名運(yùn)動(dòng)品牌提供開發(fā)設(shè)計(jì)與制造服務(wù)。公司主要產(chǎn) 品包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋等。公司與全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額前 10名公司中的5家建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，前十大分別為耐克、阿迪達(dá)斯、VF 集團(tuán)、安德瑪、斯凱奇、安踏體育、彪馬、新百倫、亞瑟士、哥倫比亞。

截至目前， 公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布于中國(guó)大陸、越南、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、多米尼加、緬 甸等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，主要在越南、中國(guó)、多米尼加、緬甸等地共開設(shè)了21家制鞋 工廠，2021年鞋履產(chǎn)量超過2.1億雙，是全球?yàn)閿?shù)不多的產(chǎn)量超過1億雙的運(yùn)動(dòng)鞋專 業(yè)制造商之一。截至目前，公司共有47家子公司，包括5家境內(nèi)子公司、17家越南 子公司、18家香港子公司、3家印尼子公司、2家中國(guó)臺(tái)灣子公司、1家多米尼加子 公司和1家緬甸子公司。上述子公司按照各自區(qū)位優(yōu)勢(shì)和職能，共同構(gòu)筑了公司“以 中山為管理及開發(fā)設(shè)計(jì)中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國(guó)、緬甸、多 米尼加為加工制造中心”的業(yè)務(wù)布局。

員工情況：2017-2021年華利員工總數(shù)分別達(dá)11.14萬人、12.44萬人、13.59萬人、 11.03萬人、15.12萬人。且華利人員按職能劃分，則生產(chǎn)人員占比高達(dá)96.20%；按 學(xué)歷劃分，則大專及以下占比高達(dá)97.37%。

公司經(jīng)營(yíng)模式。公司經(jīng)營(yíng)模式主要包括以下幾個(gè)步驟。（1）客戶向公司提供產(chǎn)品設(shè) 計(jì)圖紙或產(chǎn)品需求，向公司提出開發(fā)設(shè)計(jì)需求；（2）公司安排開發(fā)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中心根 據(jù)客戶的需求進(jìn)行樣品開發(fā)；（3）公司經(jīng)與客戶多次討論后開發(fā)出新產(chǎn)品樣品，客 戶對(duì)樣品確認(rèn)定型；（4）客戶向公司指定的貿(mào)易子公司（香港益騰、香港統(tǒng)益、中 山統(tǒng)益等）下達(dá)訂單；（5）公司在接到訂單后，生成BOM單及生產(chǎn)指令，貿(mào)易子 公司根據(jù)BOM單向供應(yīng)商采購(gòu)生產(chǎn)所需的原材料；（6）開發(fā)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中心向負(fù)責(zé) 生產(chǎn)的子公司提供生產(chǎn)工藝與樣品，貿(mào)易子公司以來料加工方式委托越南等地的生 產(chǎn)子公司（越南弘邦、越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn)制造；（7）生產(chǎn)子公司（越南弘邦、 越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn)制造；（8）待產(chǎn)成品生產(chǎn)完畢后交付給貿(mào)易子公司，生產(chǎn)子 公司根據(jù)貿(mào)易子公司的委托將產(chǎn)成品發(fā)往客戶；（9）貿(mào)易子公司完成公司內(nèi)外部的 款項(xiàng)結(jié)算。

開發(fā)：公司的開發(fā)業(yè)務(wù)主要包括3輪樣品確認(rèn)。公司的開發(fā)設(shè)計(jì)部門接到客戶開發(fā)需 求后，立即將開發(fā)設(shè)計(jì)任務(wù)下發(fā)給開發(fā)小組，開發(fā)小組根據(jù)客戶提供的設(shè)計(jì)圖稿初 稿，由開發(fā)小組和客戶研討圖稿開發(fā)的可行性及具體方案，經(jīng)多輪次修改討論形成 具體產(chǎn)品方案，同時(shí)進(jìn)行打版、制作樣品，樣品經(jīng)過公司的試穿測(cè)試及性能測(cè)試后 交付給客戶。客戶在接收樣品后一般會(huì)進(jìn)行三輪樣品的確認(rèn)：

（1）第一輪的樣品確 認(rèn)主要為客戶的樣式（包括外形及顏色等）驗(yàn)收、性能測(cè)試驗(yàn)收以及客戶的主要經(jīng) 銷商的意見反饋；（2）在經(jīng)過第一輪的反饋修改后的樣品再次發(fā)往客戶及客戶的主 要經(jīng)銷商，并根據(jù)材料、生產(chǎn)工藝與成本向客戶報(bào)價(jià)，客戶根據(jù)修改后的樣品及報(bào) 價(jià)進(jìn)行訂單預(yù)測(cè)，并進(jìn)行二輪樣品確認(rèn)；（3）公司根據(jù)二輪確認(rèn)的樣品生產(chǎn)銷售樣 品，并發(fā)往客戶，客戶在少數(shù)門店對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行試賣，之后客戶確認(rèn)試賣相對(duì)較好 的產(chǎn)品為第三輪樣品，并在展銷會(huì)上進(jìn)行新品發(fā)布，展銷會(huì)一般每年舉行2-3次，客 戶根據(jù)經(jīng)銷商、消費(fèi)者對(duì)樣品的反饋情況、預(yù)測(cè)銷量并向公司下達(dá)量產(chǎn)訂單。從客 戶提供平面設(shè)計(jì)圖到新產(chǎn)品定樣時(shí)間周期一般為6-12個(gè)月。公司有自有模具工廠， 生產(chǎn)所需的模具由公司自行開發(fā)設(shè)計(jì)和制造。

采購(gòu)：公司的采購(gòu)模式主要為“以產(chǎn)定購(gòu)”。公司主要原材料包括紡織布料、皮料、 橡膠、化工原料等，由公司向供應(yīng)商直接購(gòu)買，公司原材料主要來自中國(guó)境內(nèi)。但 公司為了保證生產(chǎn)穩(wěn)定性與交貨及時(shí)性，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)用量較大的通用型 原材料如橡膠等建立了少量的常備庫(kù)存。公司的采購(gòu)流程包括：

（1）公司根據(jù)銷售 訂單，建立相應(yīng)的BOM單（生產(chǎn)所需物料清單）；（2）采購(gòu)人員根據(jù)銷售訂單、 BOM單核對(duì)倉(cāng)庫(kù)現(xiàn)有庫(kù)存，制定采購(gòu)計(jì)劃；（3）公司采購(gòu)人員根據(jù)采購(gòu)計(jì)劃向供 應(yīng)商下達(dá)采購(gòu)訂單；（4）供應(yīng)商將原材料運(yùn)送到公司指定生產(chǎn)工廠，經(jīng)檢驗(yàn)后入庫(kù)； （5）按照合同（訂單）規(guī)定的付款周期和結(jié)算方式向供應(yīng)商付款。公司供應(yīng)商遴選 制度主要為客戶指定，所需原材料及采購(gòu)定價(jià)主要由客戶與供應(yīng)商談定，部分橡膠 原材料等由公司根據(jù)客戶指定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行自主采購(gòu)，采購(gòu)的價(jià)格則根據(jù)市場(chǎng)價(jià) 格由公司與供應(yīng)商談定，但是占比較少。

生產(chǎn)：公司的生產(chǎn)主要基于越南工廠。公司主要生產(chǎn)基地位于越南，除此外在中國(guó) 境內(nèi)、多米尼加亦有部分生產(chǎn)。公司采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。公司取得客戶 訂單后，根據(jù)交貨期制定生產(chǎn)計(jì)劃，以此安排生產(chǎn)進(jìn)度。公司產(chǎn)品的生產(chǎn)過程主要 分為裁斷工序、針車工序、鞋底工序和成型工序，生產(chǎn)的工藝流程環(huán)節(jié)較多，運(yùn)動(dòng) 鞋履的生產(chǎn)工序超過180道，公司主要產(chǎn)品從生產(chǎn)工藝流程來看，以布料、皮料等原 材料加工開始，經(jīng)裁切、印花、針車等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材經(jīng) 貼合、裁剪工序打磨制成鞋墊；與此同時(shí)，使用橡膠、化工原料制作底臺(tái)、大底等。 在鞋面、鞋墊、底臺(tái)、大底準(zhǔn)備好后進(jìn)行后序成型生產(chǎn)，經(jīng)過粘合、烘干、冷粘或 者硫化等工序后形成成品鞋，經(jīng)質(zhì)檢合格后包裝入庫(kù)。

銷售：公司銷售模式主要為直銷模式。銷售客戶主要為全球知名運(yùn)動(dòng)品牌運(yùn)營(yíng)商。 全球知名運(yùn)動(dòng)品牌在選擇鞋履制造廠商時(shí)，考慮的因素較多，比如開發(fā)能力、產(chǎn)能、 品質(zhì)、交期、成本控制、供應(yīng)鏈管理、勞工保護(hù)、環(huán)保與社會(huì)責(zé)任等情況，其中最 為核心的是鞋履制造廠商的鞋履開發(fā)和生產(chǎn)制造的能力（包括產(chǎn)能、品質(zhì)、交期、 成本控制等方面）。

（二）財(cái)務(wù)簡(jiǎn)介

概覽：2017-2021年和2022Q1公司營(yíng)收分別達(dá)100.09億元、123.88億元、151.66億 元、139.31億元、174.70億元、41.24億元，2018-2021年和2022Q1營(yíng)收分別同比 增長(zhǎng)23.8%、22.4%、-8.1%、25.4%、11.4%。2017-2021年和2022Q1公司歸母凈 利潤(rùn)分別達(dá)11.06億元、15.32億元、18.21億元、18.79億元、27.68億元、6.48億元， 2018-2021年和2022Q1歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)38.5%、18.9%、3.2%、47.3%、12.4%。 根據(jù)公司2022年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2022H1公司營(yíng)收達(dá)98.99億元，同比增長(zhǎng)20.79%， 歸母凈利潤(rùn)達(dá)15.62億元，同比增長(zhǎng)21.06%。2022H1，公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋1.15億雙， 同比增長(zhǎng)12.27%，整體ASP為86.08元/雙，同比增長(zhǎng)6.64%。

收入按區(qū)域拆分：2017-2021年公司在美國(guó)的銷售占比分別為90.96%、90.62%、 87.78%、87.89%、86.98%，在歐洲的銷售占比分別為8.35%、8.51%、10.74%、 11.59%、11.72%。這主要是因?yàn)楣镜那拔宕罂蛻艟鶠槊绹?guó)企業(yè)，收入確認(rèn)為美 國(guó)區(qū)域收入。

價(jià)：2017-2021年和2022Q1公司整體ASP分別為78.98元/雙、76.51元/雙、81.94元 /雙、85.52元/雙、82.85元/雙、80.65元/雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為-3.1%、7.1%、4.4%、-3.1%、4.0%。公司ASP在2019年提升較快主要系占收入較大的運(yùn)動(dòng) 休閑鞋ASP提升，同比提升8.5%至83.78元/雙，這得益于（1）占營(yíng)收主要部分的耐 克、匡威、Vans、彪馬的銷售單價(jià)有一定的上移；（2）2019年因美元匯率上升， 而公司結(jié)算訂單以美元結(jié)算，報(bào)表端ASP以人民幣計(jì)價(jià)，因此ASP在2019年均有較 為明顯的提升；（3）公司來自Hoka One One和安德瑪這樣的高價(jià)運(yùn)動(dòng)品牌的訂單 有所增長(zhǎng)，導(dǎo)致運(yùn)動(dòng)休閑類ASP維持高位。公司ASP在2021年有所下降主要由于人 民幣升值，在2022Q1有所上升主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。

量：2017-2021年和2022Q1公司銷量分別為1.27億雙、1.62億雙、1.85億雙、1.63 億雙、2.11億雙、0.51億雙，2018-2021年和2022Q1同比分別為27.8%、14.3%、 -12.0%、29.5%、7.1%。公司銷量增長(zhǎng)主要得益于品牌收入增長(zhǎng)帶動(dòng)公司訂單增加， 且公司訂單增加速度通?？煊谄放瞥砷L(zhǎng)速度，因?yàn)槠放贫藘A向于供應(yīng)鏈集中化。其 中，2022Q1銷量增速略有放緩，主要由于年初新冠肺炎疫情在越南北部蔓延，新冠 肺炎確診病例急劇增加，對(duì)公司越南工廠員工出勤情況造成一定影響，3月份以來， 隨著越南北部新冠肺炎疫情逐步好轉(zhuǎn)，員工出勤情況逐步恢復(fù)正常。

收入分品類看：（1）運(yùn)動(dòng)休閑鞋：2017-2021年收入分別達(dá)71.73億元、91.86億元、 118.42億元、112.84億元、142.11億元，占比總收入分別達(dá)71.7%、74.1%、78.1%、 81.0%、81.4%。2018-2021年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)28.1%、28.9%、-4.7%、25.9%。 運(yùn)動(dòng)休閑鞋以運(yùn)動(dòng)類為主。運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)在全球范圍內(nèi)的高景氣度、良好的競(jìng)爭(zhēng)格局、 頭部品牌方傾向于扶持大型供應(yīng)商，推動(dòng)了公司運(yùn)動(dòng)休閑類收入保持了明顯快于行 業(yè)的較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。（2）戶外靴鞋：2017-2021年收入分別達(dá)18.68億元、19.87億 元、20.48億元、14.92億元、15.83億元，占比總收入分別達(dá)18.7%、16.0%、13.5%、 10.7%、9.1%。

2018-2021年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)6.4%、3.0%、-27.2%、6.2%。增 速相對(duì)較慢主要由于公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)控了戶外鞋的產(chǎn)能，主要產(chǎn)能向運(yùn)動(dòng)休 閑鞋傾斜。（3）運(yùn)動(dòng)涼鞋及拖鞋：2017-2021年收入分別達(dá)9.35億元、11.92億元、 12.45億元、11.17億元、16.37億元，占比總收入分別達(dá)9.3%、9.6%、8.2%、8.0%、 9.4%。2018-2021年?duì)I收分別同比增長(zhǎng)27.5%、4.4%、-10.3%、46.6%。2021年收入增長(zhǎng)較快主要是UGG的家居羊毛拖增長(zhǎng)比較快。

收入分品牌看：公司前五大客戶分別為耐克（Nike和Converse品牌）、德克斯戶外 （UGG和HOKAONEONE）、VF集團(tuán)（Vans）、彪馬（Puma）、安德瑪（Under Armour）。2017-2021年和2022Q1，耐克收入占比分別達(dá)27.7%、25.4%、27.2%、 33.0%、35.4%、38.5%；德克斯戶外收入占比分別達(dá)19.7%、18.1%、17.3%、18.3%、 21.5%、15.7%；VF集團(tuán)收入占比分別達(dá)23.4%、28.3%、25.7%、21.7%、18.4%、 20.6%；彪馬收入占比分別為6.6%、7.2%、10.5%、11.5%、10.8%、11.4%；安德 瑪2020年、2021年、2022年Q1收入占比分別達(dá)5.1%、5.5%、5.5%。2020年之前， 哥倫比亞（Columbia）為公司第五大客戶，2017-2019年收入占比分別為5.6%、5.6%、 5.4%。安德瑪（Under Armour）為公司2018年新增客戶，當(dāng)年收入占比較小，2019 年成為公司第七大客戶。

毛利率拆分：2017-2019年、2020H1公司總體毛利率分別為23.11%、24.22%、 23.48%、22.73%。前五大客戶毛利率分別為25.63%、26.86%、25.47%、24.30%， 其他客戶毛利率分別為10.82%、9.75%、11.13%、9.40%。 2020-2021年和2022Q1公司總體毛利率為24.82%、27.23%、25.65%。2021年雖然 由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，運(yùn)費(fèi)及報(bào)關(guān)費(fèi)從銷售費(fèi)用調(diào)整到營(yíng)業(yè)成本中，但得益于公司能耗 降低，工藝精進(jìn)，毛利率依然同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

分品類毛利率：（1）運(yùn)動(dòng)休閑鞋：2017-2021年毛利率分別達(dá)24.9%、26.7%、25.3%、 26.4%、28.9%。（2）戶外靴鞋：毛利率分別達(dá)20.3%、20.3%、18.9%、18.2%、 18.7%，（3）運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋：毛利率分別達(dá)13.4%、10.5%、12.8%、16.7%、20.5%。 運(yùn)動(dòng)休閑鞋毛利率較高主要是訂單量大，大批量生產(chǎn)有利于提高生產(chǎn)效率、控制生 產(chǎn)成本，因此毛利率較高，戶外靴鞋的鞋型和生產(chǎn)工藝較運(yùn)動(dòng)休閑鞋和其他鞋履更 復(fù)雜，單個(gè)訂單的生產(chǎn)批量較小，單位生產(chǎn)成本更高，因此毛利率低一些。運(yùn)動(dòng)涼 鞋/拖鞋屬于高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但是因?yàn)橛唵瘟可偾也环€(wěn)定，所以毛利率也低。

費(fèi)用率拆分：2017-2021年和2022Q1公司銷售費(fèi)用率分別達(dá)1.4%、1.4%、1.5%、 1.4%、0.4%、0.5%，長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，這也是得益于代工企業(yè)基本不需要大量的銷 售人員，2021年下降主要由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則運(yùn)輸費(fèi)用和報(bào)關(guān)費(fèi)用調(diào)整到營(yíng)業(yè)成本；管 理費(fèi)用率分別達(dá)7.4%、6.7%、6.5%、5.8%、5.3%、5.2%，受益于規(guī)模效應(yīng)逐漸下 降；研發(fā)費(fèi)率2.2%、2.0%、1.9%、1.5%、1.3%、1.5%；財(cái)務(wù)費(fèi)率0.2%、0.3%、 0.8%、0.4%、0.3%、-0.3%。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)：（1）銷售費(fèi)用：2020年以前主要由出口報(bào)關(guān)、運(yùn)輸費(fèi)和薪酬三項(xiàng)組成， 占比基本穩(wěn)定。2017-2020年出口報(bào)關(guān)費(fèi)占比分別達(dá)32.4%、34.6%、34.3%、34.1%； 運(yùn)輸費(fèi)占比分別達(dá)32.9%、31.5%、33.2%、32.9%；薪酬占比分別達(dá)24.7%、23.9%、 23.4%、25.2%。（2）管理費(fèi)用：主要由薪酬組成，2017-2021年薪酬費(fèi)占比分別 達(dá)67.4%、68.8%、66.4%、69.1%、72.5%。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理與研發(fā)團(tuán)隊(duì)

中山華利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司成立于2004年9月2日，前身為中港發(fā)展投資興辦的 華利有限，興辦時(shí)投資總額和注冊(cè)資本均為250萬美元。2015年7月23日，華利有限 增資300萬美元，將注冊(cè)資本和投資總額增加至550萬美元。2018年11月1日，華利 有限同意中港發(fā)展將華利有限97%的股權(quán)（533.5萬美元出資額）以533.5萬美元的 價(jià)格轉(zhuǎn)給香港俊耀，將華利有限3%的股權(quán)（16.5萬美元出資額）以16.5萬美元的價(jià) 格轉(zhuǎn)給中山?jīng)啮?018年12月13日，華利有限增資4000萬美元，將注冊(cè)資本和投資 總額增加至4,550萬美元。其中，香港俊耀認(rèn)繳3880萬美元，中山?jīng)啮J(rèn)繳120萬美 元。2019年，華利有限變更為股份公司，即目前的上市主體。

公司核心管理層穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)豐富。公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，核心管理層大部分具有數(shù)十 年鞋履制造的從業(yè)經(jīng)歷，2021年在冊(cè)董事會(huì)成員及高管人數(shù)12人，相比2019年減少 2人，平均在職年限達(dá)11.58年，高于除裕元外的另外三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，公司生 產(chǎn)管理人員中，在公司服務(wù)10年以上的也超過800人。公司還具有規(guī)范的流程體系、 系統(tǒng)化的員工培訓(xùn)制度、成熟的員工晉升制度，為不斷強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)和快速交付能 力打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

公司薪酬：（1）管理人員：按公司劃分的管理人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、 2021年管理人員數(shù)量分別達(dá)2247人、2598人、2873人、2865人、2585人，2017-2019 年、2020H1、2021年人均年薪分別達(dá)15.69萬元、15.59萬元、15.87萬元、7.57萬 元、19.24萬元。其中，2017-2019年、2020H1高層人均年薪分別達(dá)161.3萬元、147.37 萬元、161.23萬元、58.35萬元；中層人均年薪分別達(dá)51.39萬元、44.45萬元、46.43 萬元、21.44萬元；基層人均年薪分別達(dá)6.26萬元、6.66萬元、7.2萬元、3.75萬元。

（2）銷售人員：按公司劃分的銷售人員口徑，公司2017-2019年、2020H1、2021 年銷售人員數(shù)量分別達(dá)679人、779人、808人、737人、653人，2017-2019年、2020H1、 2021年人均年薪分別達(dá)5.11萬元、5.47萬元、6.63萬元、3.40萬元、7.37萬元。公 司客戶集中度較高，銷售部門職責(zé)主要以訂單的跟進(jìn)、出貨報(bào)關(guān)為主，相較管理部 門，銷售部門員工人數(shù)較少。分區(qū)域來看：華利中山、越南、中國(guó)臺(tái)灣的人均年薪 均明顯高于本地平均年薪，且差距基本逐年拉大。2017-2019年中山華利人均年薪 分別是中山人均年薪的1.44倍、1.47倍、1.62倍；越南華利人均年薪分別是越南人 均年薪的2.15倍、2.27倍、2.33倍；中國(guó)臺(tái)灣華利基本無生產(chǎn)人員，大部分為中高層， 因此人均年薪遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)臺(tái)灣人均年薪。

（3）高級(jí)管理人員：公司2021年各部門高管薪酬合計(jì)2446.5萬元，人均薪酬為271.8 萬元，同期志強(qiáng)高管人均薪酬為803萬新臺(tái)幣（折合人民幣185.9萬元），豐泰高管 人均薪酬為1483.1萬新臺(tái)幣（折合人民幣343.3萬元），鈺齊高管人均薪酬為508.3 萬新臺(tái)幣（折合人民幣117.7萬元），裕元高管人均薪酬為1650萬港幣（折合人民幣 236.7萬元）；華利高管薪酬合計(jì)占稅后凈利潤(rùn)的0.88%，同期志強(qiáng)為11.18%，豐泰 為2.29%，鈺齊為3.00%，裕元為1.48%。華利高管人均薪酬處于行業(yè)內(nèi)較高水平，高管薪酬合計(jì)占稅后凈利潤(rùn)比例較低。

二、運(yùn)動(dòng)鞋代工行業(yè)更容易出現(xiàn)集中度提升

（一）鞋履行業(yè)：行業(yè)格局分散，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和國(guó)際化工廠布局的企業(yè)有望提升市占率

全球鞋履行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大、增長(zhǎng)穩(wěn)定。據(jù)Statista統(tǒng)計(jì)，2019年全球鞋履市場(chǎng)銷售 規(guī)模達(dá)4351.39億美元，3年CARG為4.5%，預(yù)計(jì)到2023年，全球鞋履市場(chǎng)銷售規(guī)模 將增至5127.36億美元，年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為4.2%。

鞋履增長(zhǎng)動(dòng)力：（1）人口：鞋履作為民生必需品，鞋履的消費(fèi)量與人口的數(shù)量息息 相關(guān)，全球人口總數(shù)的增長(zhǎng)是鞋履制造行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司，2019年 全球人口達(dá)77.15億人，其中高收入國(guó)家12.03億人，中等收入國(guó)家人口12.03億人。 （2）人均鞋履消費(fèi)量：全球主要國(guó)家人均消費(fèi)差異較大，鞋類產(chǎn)品的人均消費(fèi)也差 異較大。中國(guó)每年人均鞋履購(gòu)買量為2.87雙，距美國(guó)人均鞋履購(gòu)買量 7.20雙、日本 5.55雙相差甚遠(yuǎn)。未來，隨著中國(guó)生活水平的提高，每年人均鞋履購(gòu)買量也將顯著 提高，這為鞋履制造行業(yè)提供了較大的增長(zhǎng)空間。

世界制鞋產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程及現(xiàn)狀。制鞋業(yè)是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展和轉(zhuǎn)移受到勞 動(dòng)力資源、原材料配套供應(yīng)、政策環(huán)境以及銷售市場(chǎng)等多方面因素的影響和制約， 其中勞動(dòng)力資源是最重要的因素之一，產(chǎn)業(yè)不斷向勞動(dòng)力資源豐富的國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn) 移，目前制鞋產(chǎn)業(yè)正向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移。根據(jù)公 司招股說明書和葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《The World Footwear 2019 Yearbook》 顯示，2018年全球鞋履產(chǎn)量達(dá)到242億雙。就其地理分布而言，生產(chǎn)主要集中在亞 洲，2018年，亞洲鞋履產(chǎn)量占比為86%；其次是南美洲，占比為5%；非洲占比4% 位列第三。此外，根據(jù)華利集團(tuán)招股書，近幾年全球鞋履產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，全球 鞋履產(chǎn)量2018年達(dá)242億雙，同比增長(zhǎng)2.5%。

鞋履制造產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移。以越南為代表的東南亞國(guó)家，在成本優(yōu)勢(shì)、政策紅利、 關(guān)稅優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)下，制鞋業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，越南鞋履產(chǎn)量占比全球由2017 年的4.7%提升至2019年的5.8%，印尼由4.7%提升至5.1%。 但是，中國(guó)大陸有全球最完善的鞋履原材料配套供應(yīng)，越南等東南亞國(guó)家毗鄰中國(guó) 大陸，在原材料采購(gòu)方面運(yùn)輸成本較低且能保證供應(yīng)的及時(shí)性，中國(guó)鞋履產(chǎn)能占比 并沒有出現(xiàn)明顯的下滑，由2017年的57.5%下降2個(gè)PCT至2019年55.5%。此外， 2019年中國(guó)占越南進(jìn)口的29.80%，越南在采購(gòu)上仍然嚴(yán)重依賴中國(guó)。

鞋履行業(yè)集中度高度分散，未來集中度提高主要依賴以下幾點(diǎn)。 （1）具備規(guī)模壁壘的企業(yè)受益。鞋履產(chǎn)品具備強(qiáng)時(shí)效性，如果交期出現(xiàn)延誤，會(huì)嚴(yán) 重影響新品的上市節(jié)奏，造成較大的損失。因此，知名品牌在選擇供應(yīng)商時(shí)，往往 要求制造商具有較強(qiáng)的量產(chǎn)供貨能力，要求其能用自身積累的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 配合客戶快速、高效完成產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)過程，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品量產(chǎn)上市。大規(guī)模制鞋廠擁有對(duì)大訂單的快速響應(yīng)能力，能使產(chǎn)品快速進(jìn)入市場(chǎng)并形成規(guī)模影響力，這也是 大型品牌在選擇供應(yīng)商時(shí)的核心考慮因素。而制鞋業(yè)要實(shí)現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，在人力、 設(shè)備、廠房和資金等方面的資本開支高昂且持久，新進(jìn)入者很難顛覆。

（2）在多處廉價(jià)勞動(dòng)力資源國(guó)部署工廠的企業(yè)受益。制鞋業(yè)是典型的勞動(dòng)力密集型 企業(yè)，其利潤(rùn)水平受勞動(dòng)力成本影響較大。近年來制造業(yè)企業(yè)紛紛向東南亞轉(zhuǎn)移， 乃至向埃及、巴基斯坦轉(zhuǎn)移，都是因?yàn)榫邆涓土膭趧?dòng)力成本。2017-2019年、 2020H1公司營(yíng)業(yè)成本中人工成本占比分別達(dá)24.5%、24.8%、25.0%、25.7%。

（3）生產(chǎn)自動(dòng)化程度提升的企業(yè)受益。鞋履生產(chǎn)工藝復(fù)雜，主要鞋型工序上百道， 各部位存在著不同的弧度、高度、長(zhǎng)度和寬度，主要的原材料布料、皮料、橡膠等 材質(zhì)柔軟、有彈性，人工依賴度較大。但隨著工業(yè)自動(dòng)化的迅速發(fā)展，制鞋產(chǎn)業(yè)自 動(dòng)化程度也在不斷提升。在制造過程中，對(duì)一些使用勞動(dòng)力較多的工序，包括大底 切割等，是較為容易實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化的。且產(chǎn)品品質(zhì)更穩(wěn)定、生產(chǎn)效率更高、制造成本 更低。因此，率先強(qiáng)化生產(chǎn)自動(dòng)化能力的企業(yè)受益。

（4）率先實(shí)現(xiàn)信息化的企業(yè)受益。信息技術(shù)廣泛應(yīng)用在開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管 理等方面。在設(shè)計(jì)端，有利于視覺輔助設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)輔助生產(chǎn)系 統(tǒng)、3D打印技術(shù)。生產(chǎn)端有利于提升產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)效率和生產(chǎn)效率。管理端有利于 企業(yè)采用生產(chǎn)數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)以提高管理水平，提升運(yùn)營(yíng)效率。因此盡早實(shí)現(xiàn)信息化 改革的企業(yè)更受益。

（二）運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)：品牌商扶持，頭部制造商容易維持或提升份額運(yùn)動(dòng)鞋技術(shù)含量更高

鞋履可分為盛裝鞋、運(yùn)動(dòng)鞋和專業(yè)鞋，其中運(yùn)動(dòng)鞋包括運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn) 動(dòng)涼鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片（可沒有）鞋墊、底臺(tái)、大底構(gòu)成。運(yùn)動(dòng)鞋 履的開發(fā)設(shè)計(jì)需要考慮產(chǎn)品功能、舒適、時(shí)尚等特點(diǎn)，需考慮運(yùn)動(dòng)中人體腳步運(yùn)動(dòng) 的特點(diǎn)、各部位受力程度的差異、腳與鞋接觸部位摩擦力度的差異、運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景的差 異等。并著力優(yōu)化運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)、保護(hù)身體健康，對(duì)緩震、抗扭、抓地力、防側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性等多方面，都有嚴(yán)格要求。這意味除外觀設(shè)計(jì)外，運(yùn)動(dòng) 鞋對(duì)技術(shù)的要求要明顯高于一般鞋履。

運(yùn)動(dòng)鞋履制造業(yè)一般采取專業(yè)分工模式。運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式可分為兩大類：（1） 專業(yè)分工，品牌運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)制造分離。品牌運(yùn)營(yíng)商著力于品牌價(jià)值的塑造、營(yíng)銷及 產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，運(yùn)營(yíng)鞋履制造商參與產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)和制造。此類模式的優(yōu)勢(shì)在于品 牌運(yùn)營(yíng)商可專注于提高消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)同度，品牌方的市場(chǎng)規(guī)模與發(fā)展會(huì)促進(jìn)相 應(yīng)專業(yè)鞋履制造商的發(fā)展，而專業(yè)鞋履制造商對(duì)品質(zhì)的把控和量產(chǎn)能力又可反哺品 牌方。

全球主要運(yùn)動(dòng)品牌集團(tuán)Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、 Under Armour等，以及全球主要運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)等均采用此 類模式，華利亦采取此類模式，近年來發(fā)展迅速。（2）品牌運(yùn)營(yíng)與制造一體化。企 業(yè)除了負(fù)責(zé)鞋履品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)外，也負(fù)責(zé)產(chǎn)品制造。代表企業(yè)包括貴人 鳥、萬里馬等。行業(yè)內(nèi)部分同時(shí)采用上述兩類模式的企業(yè)，如安踏體育、特步等， 也逐步降低了自產(chǎn)比例，外包比重持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)華利集團(tuán)招股書，安踏體育鞋履19 年外包率67.80%，同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)，特步鞋履19年外包率 66.00%，同比增 長(zhǎng)12個(gè)百分點(diǎn)。

運(yùn)動(dòng)鞋履制造商處在產(chǎn)業(yè)鏈中游。運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料主要為紡織布料、皮 料、橡膠等，下游客戶為運(yùn)動(dòng)鞋履品牌運(yùn)營(yíng)商和終端消費(fèi)者。近年來，終端消費(fèi)者 對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋履功能、舒適度、審美和時(shí)尚的追求不斷提升，促使運(yùn)動(dòng)鞋履制造廠商加 大開發(fā)設(shè)計(jì)投入，推動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)升級(jí)換代。

運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)業(yè)鏈下游較為集中。運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)業(yè)鏈下游的品牌市場(chǎng)集中度較高，因?yàn)?運(yùn)動(dòng)鞋服并未分拆運(yùn)動(dòng)鞋與運(yùn)動(dòng)服，因此綜合運(yùn)動(dòng)鞋服看，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋服零 售額市占率CR10達(dá)39.6%，其中耐克14.7%、阿迪達(dá)斯11.0%、斯凱奇2.4%、安德 瑪2.2%、彪馬1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亞瑟士1.4%、北臉1.4%、新百倫1.3%。 受益于健康意識(shí)的提升及體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。隨著健康 意識(shí)增強(qiáng)及運(yùn)動(dòng)風(fēng)氣盛行，運(yùn)動(dòng)人群和體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模的上升帶動(dòng)消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋履 需求的持續(xù)提升。據(jù)華利集團(tuán)招股書，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1685億美 元，2020年受新冠疫情影響，規(guī)模預(yù)計(jì)同比微增0.1%至1608億美元。但是，疫情也 使得消費(fèi)者更重視健康與運(yùn)動(dòng)，景氣度有望進(jìn)一步強(qiáng)化，2021年運(yùn)動(dòng)鞋履行業(yè)規(guī)模 預(yù)計(jì)快速反彈。

美中兩國(guó)消費(fèi)占比運(yùn)動(dòng)鞋服整體47%。目前，全球運(yùn)動(dòng)鞋服主要消費(fèi)集中在美國(guó)和 中國(guó)，美國(guó)消費(fèi)占比達(dá)35%，中國(guó)占比12%。 未來運(yùn)動(dòng)鞋服空間仍大。（1）滲透率提升空間高。2019年全球平均運(yùn)動(dòng)鞋服滲透 率為19.5%，主要是受到美國(guó)占比高且滲透率高所致，橫向?qū)Ρ雀鱾€(gè)主要運(yùn)動(dòng)消費(fèi) 國(guó)家，各自的運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率仍然較低，提升空間大。運(yùn)動(dòng)滲透率快速提高主要體 現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是體育消費(fèi)越來越成熟、細(xì)化。隨著體育消費(fèi)的發(fā)展和成熟，參 與體育運(yùn)動(dòng)的人數(shù)增加，體育運(yùn)動(dòng)的市場(chǎng)更加細(xì)化。除傳統(tǒng)的球類運(yùn)動(dòng)、田徑運(yùn)動(dòng) 外，新興起戶外運(yùn)動(dòng)、極限運(yùn)動(dòng)等，推動(dòng)相應(yīng)的運(yùn)動(dòng)鞋品類增加，同時(shí)運(yùn)動(dòng)鞋根據(jù) 人群的運(yùn)動(dòng)階段進(jìn)一步細(xì)化為初學(xué)者、進(jìn)階者、訓(xùn)練用、比賽用等不同品類，提升 了消費(fèi)者對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋的復(fù)購(gòu)率。

二是穿著場(chǎng)景延伸。隨著穿著場(chǎng)景和消費(fèi)人群的延伸， 越來越多的品牌從專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋向休閑運(yùn)動(dòng)鞋拓展，進(jìn)一步擴(kuò)大了運(yùn)動(dòng)鞋的穿著場(chǎng)景、 著裝頻次和消費(fèi)市場(chǎng)。三是賽事助推行業(yè)景氣度提升。全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的增速與 體育賽事等具有一定的聯(lián)系，近年來全球運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的增速在2016年奧運(yùn)會(huì)時(shí)期 達(dá)到頂峰，在奧運(yùn)會(huì)之后，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的增長(zhǎng)率有所下滑，但仍然保持持續(xù)增長(zhǎng) 態(tài)勢(shì)，且大幅高于非運(yùn)動(dòng)鞋服的增長(zhǎng)速度。

（2）個(gè)人體育消費(fèi)支出的提升空間大。世界平均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)金額僅為45.4美元/ 年，遠(yuǎn)低于各主要運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)國(guó)，基本都超過100美元/年。各國(guó)政府對(duì)體育運(yùn)動(dòng) 產(chǎn)業(yè)政策支持以及運(yùn)動(dòng)消費(fèi)觀念的增強(qiáng)拉動(dòng)運(yùn)動(dòng)消費(fèi)支出增長(zhǎng)。全球主要國(guó)家政府 對(duì)于體育產(chǎn)業(yè)制定了較多支持政策。例如美國(guó)，從20世紀(jì)70年代開始，美國(guó)聯(lián)邦政 府制定了若干國(guó)民健康促進(jìn)政策，《健康公民》和《全民健身計(jì)劃》的制定，目的 是通過形成積極參與體育生活方式和文化氛圍，發(fā)動(dòng)所有的美國(guó)人積極參與體育鍛 煉，開展全國(guó)性體育教育計(jì)劃，創(chuàng)建體育健康政策發(fā)展研究中心等。美國(guó)政府一系 列的鼓勵(lì)政策，直接導(dǎo)致了運(yùn)動(dòng)鞋履在內(nèi)的體育用品行業(yè)的高速發(fā)展。

在我國(guó)，“建 設(shè)健康中國(guó)、全民健身”上升為國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)家體育總局在2016年發(fā)布《體育產(chǎn)業(yè) 發(fā)展“十三五”規(guī)劃》：“體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模和質(zhì)量不斷提升，體育消費(fèi)水平明顯提高。 到2020年，全國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元，體育產(chǎn)業(yè)增加值的年均增長(zhǎng)速度明 顯快于同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重達(dá)到1%，體育服務(wù)業(yè)增加值占 比超過30%。體育消費(fèi)額占人均居民可支配收入比例超過2.5%?！钡靡嬗诟鲊?guó)政府 的政策支持，以及近年來生活水平的提高，人們的生活理念也發(fā)生變化，越來越多 的人開始重視體育運(yùn)動(dòng)、回歸自然旅游等有益身心健康的活動(dòng)，全球運(yùn)動(dòng)意識(shí)的提 升帶動(dòng)了全球體育產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)大，運(yùn)動(dòng)鞋履等運(yùn)動(dòng)類消費(fèi)支出也快速增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)格局上運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)集中度更容易提升。因?yàn)轭^部運(yùn)動(dòng)鞋履品牌企業(yè)的自 身盈利能力強(qiáng)，選擇供應(yīng)商不只是考慮制造成本，更注重交期、質(zhì)量等因素，頭部 運(yùn)動(dòng)品牌主動(dòng)向上游供應(yīng)鏈整合，近年供應(yīng)商數(shù)量下降，制造代工行業(yè)集中度出現(xiàn) 提升趨勢(shì)。以公司第一大客戶耐克為例，2017財(cái)年鞋類產(chǎn)品中，前五大供應(yīng)商采購(gòu) 額為69%，2021財(cái)年僅前四大供應(yīng)商的鞋類采購(gòu)額就提升至61%。阿迪達(dá)斯2019年 報(bào)表示，由于其供應(yīng)鏈策略和本地采購(gòu)整合在全球運(yùn)營(yíng)下的進(jìn)一步調(diào)整，他們將與 更少的工廠合作，為其提供更多的訂單。

耐克和阿迪達(dá)斯的鞋服供應(yīng)商工廠數(shù)量長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)，阿迪達(dá)斯2006財(cái)年供應(yīng)商 工廠數(shù)量為547家，2021年下降至234家，耐克2014財(cái)年供應(yīng)商工廠數(shù)量為580家， 2021年下降至535家，2021年供應(yīng)商工廠數(shù)量增加，但供應(yīng)商數(shù)量并未增加。此外， 主要運(yùn)動(dòng)品牌前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比基本超過30%，第一大供應(yīng)商采購(gòu)額大部分 在10%左右，其中安踏以代工廠起家，自有工廠的供貨占比高。

運(yùn)動(dòng)鞋履制造商準(zhǔn)入名單更嚴(yán)格。（1）初次甄選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。運(yùn)動(dòng)鞋品牌對(duì)首次合作 的運(yùn)動(dòng)鞋履制造商的甄選很嚴(yán)格，一般會(huì)進(jìn)行1年左右的考察和驗(yàn)廠，重點(diǎn)考察合作 生產(chǎn)商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期，并同時(shí)考察勞工保護(hù)、環(huán)保與 社會(huì)責(zé)任等情況。（2）入選者一般具備強(qiáng)大的管理實(shí)力和研發(fā)實(shí)力。入選者往往有 豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、良好的市場(chǎng)口碑與卓越的開發(fā)設(shè)計(jì)能力，莫不可以根據(jù)客戶的品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品定位、設(shè)計(jì)思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、工藝運(yùn)用、 成本及質(zhì)量控制等高效的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)。

（3）長(zhǎng)期、動(dòng)態(tài)、嚴(yán)格的考核 制。品牌發(fā)還會(huì)對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋履制造商進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的考核，決定是否納入核心供應(yīng)商。 在初步成為合格供應(yīng)商后，一般只能獲取少量訂單，品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)對(duì)合作的制造商 的生產(chǎn)技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行嚴(yán)格管控，比如在生產(chǎn)過程中派駐檢驗(yàn)人 員駐廠對(duì)生產(chǎn)流程全過程進(jìn)行監(jiān)控。品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)定期對(duì)制造商就開發(fā)設(shè)計(jì)能力交 付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面進(jìn)行評(píng)審考核并劃分為不同的等級(jí)，客戶根據(jù)綜合評(píng)審結(jié) 果考慮是否加大訂單量，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的合作考察后，才可能成為客戶的核心供應(yīng)商。

雙方合作還會(huì)經(jīng)歷互相磨合、逐漸熟悉的過程，制造商往往深度參與品牌客戶的產(chǎn) 品開發(fā)，品牌客戶的黏性比較強(qiáng)。運(yùn)動(dòng)品牌體量比一般鞋服品牌往往更大，議價(jià)能 力也明顯強(qiáng)，對(duì)比一般鞋履制造企業(yè)進(jìn)入品牌方的供應(yīng)名單，運(yùn)動(dòng)品牌的供應(yīng)名單 因考察期更長(zhǎng)而更難進(jìn)入，且后期跟進(jìn)的管理也更到位、更縝密。

運(yùn)動(dòng)鞋履產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)功能性、時(shí)尚性，更有利于研發(fā)、設(shè)計(jì)壁壘更強(qiáng)的龍頭制造企 業(yè)，他們能與品牌公司形成更好的合作默契。隨著人們收入水平、生活質(zhì)量提高， 消費(fèi)觀念也逐漸發(fā)生改變。功能、時(shí)尚、環(huán)保成了消費(fèi)者選購(gòu)運(yùn)動(dòng)鞋履的重要因素。 隨著消費(fèi)升級(jí)，人們更加重視運(yùn)動(dòng)鞋履的功能。運(yùn)動(dòng)鞋履需考慮保護(hù)身體部位、優(yōu) 化運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)，綜合對(duì)抗性、彈跳、急停、急轉(zhuǎn)等需求，對(duì)緩震、抗扭、抓地力、防 側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性、重量、耐久度等多方面的要求進(jìn)行全面考量， 使得運(yùn)動(dòng)鞋履功能更加豐富。比如：使用減震氣墊增強(qiáng)步伐的穩(wěn)定性，減緩膝蓋的 負(fù)擔(dān)；采用超軟橡膠制作鞋底，既防滑耐磨，又大幅減輕鞋底重量；在鞋底中加入 芯片，檢測(cè)運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)；使用防水透氣材料，適應(yīng)復(fù)雜多變的戶外環(huán)境等。

消費(fèi)者的 喜好與市場(chǎng)潮流快速轉(zhuǎn)變，在選擇運(yùn)動(dòng)鞋履時(shí)不僅考慮專業(yè)性的功能需求，還對(duì)設(shè) 計(jì)美感和時(shí)尚元素也愈加重視，各大運(yùn)動(dòng)品牌除了持續(xù)強(qiáng)化運(yùn)動(dòng)鞋履的功能性，也 不斷向時(shí)尚、潮流靠攏或轉(zhuǎn)型。功能性與時(shí)尚潮流的融合，使得運(yùn)動(dòng)鞋履的著裝場(chǎng) 景更加豐富多樣。隨著消費(fèi)者對(duì)鞋履產(chǎn)品健康及環(huán)保的重視，綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā) 展要求運(yùn)動(dòng)鞋履制造商采取相應(yīng)的環(huán)保措施，包括選擇、開發(fā)符合環(huán)保要求的鞋材， 改善或開發(fā)新工藝技術(shù)等，比如改善粘合、噴涂工藝等。而在運(yùn)動(dòng)鞋履的產(chǎn)業(yè)鏈上， 運(yùn)動(dòng)品牌往往讓供應(yīng)商深入進(jìn)行產(chǎn)品的開發(fā)合作，因此也只有在功能性、時(shí)尚性等 領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和技術(shù)儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)的代工龍頭，才能不斷提升份額。

專業(yè)化分工愈加明顯，運(yùn)動(dòng)品牌傾向于讓制造商做大。全球主要的運(yùn)動(dòng)鞋履品牌企 業(yè)一般選擇大型的運(yùn)動(dòng)鞋履專業(yè)制造商長(zhǎng)期合作。近年來，頭部運(yùn)動(dòng)品牌也存在精 簡(jiǎn)供應(yīng)商的趨勢(shì)，具有大規(guī)模供貨能力的運(yùn)動(dòng)鞋履制造企業(yè)的市場(chǎng)份額呈集中化趨 勢(shì)。這主要是因?yàn)檫\(yùn)動(dòng)鞋履品牌想要降低供應(yīng)商管理難度，聚焦于品牌塑造、運(yùn)營(yíng) 效率、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及市場(chǎng)營(yíng)銷。如此一來，這些品牌運(yùn)營(yíng)商更傾向于，甚至扶持大型 運(yùn)動(dòng)鞋履專業(yè)制造商。而下游的運(yùn)動(dòng)鞋履消費(fèi)行業(yè)不同于一般的鞋履行業(yè)那樣分散， 這個(gè)行業(yè)更容易向頭部品牌集中，也因此注定了以公司為代表的這些頭部代工廠成 為頭部運(yùn)動(dòng)品牌長(zhǎng)期的合作伙伴，就能夠不斷提升市占率。

三、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：規(guī)模大、盈利強(qiáng)、效率高、成本低、增速快、管理強(qiáng)

（一）產(chǎn)能、營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模大

運(yùn)動(dòng)鞋履的代工企業(yè)中，規(guī)模相對(duì)較大的公司，除了華利，主要為裕元集團(tuán)、豐泰 企業(yè)、鈺齊國(guó)際、志強(qiáng)國(guó)際。 （1）裕元集團(tuán)（00551.HK）：裕元集團(tuán)成立于1988年，于1992年在香港上市，主 要業(yè)務(wù)為鞋履制造及零售，主要生產(chǎn)Nike、Adidas等品牌運(yùn)動(dòng)鞋，是全球最大的運(yùn) 動(dòng)鞋制造商。按人民幣換算，2021年裕元制造業(yè)收入達(dá)313.3億元，近5年復(fù)合增速 為-4.8%；按持股比例剔除寶勝國(guó)際的凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)約5.1億元，近5年復(fù)合 增速為-31.4%。裕元集團(tuán)服務(wù)的品牌除與公司重疊的品牌以外，還包括阿迪達(dá)斯、 亞瑟士、新百倫、銳步、Salomon等。受益于耐克、阿迪收入占比高，裕元集團(tuán)ASP 高于華利，2017-2021年分別達(dá)110.2元/雙、113.4元/雙、120.3元/雙、116.7元/雙、 119.1元/雙。

（2）豐泰企業(yè)（09910.TW）：豐泰企業(yè)成立于1971年，1992年在中國(guó)臺(tái)灣證券交易所 上市，以制造運(yùn)動(dòng)鞋為主要業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括運(yùn)動(dòng)鞋、直排輪鞋、冰刀鞋、雪靴 等。豐泰企業(yè)是Nike的主要供應(yīng)商，從20世紀(jì)70年代開始與Nike合作，合作時(shí)間超 過40年，根據(jù)其2019年年報(bào)披露，其生產(chǎn)的鞋類產(chǎn)品適用于籃球、棒球、美式足球 及高爾夫球等各項(xiàng)運(yùn)動(dòng)或一般休閑領(lǐng)域，占Nike出貨量約1/6，豐泰向第一大客戶 Nike的銷售額占比超過收入的80%。按人民幣換算，2021年豐泰收入達(dá)161.9元，近 5年復(fù)合增速為5.2%；歸母凈利潤(rùn)為10.5億元，近5年復(fù)合增速為1.7%。豐泰企業(yè) ASP2017-2020年分別達(dá)121.2元/雙、120.3元/雙、136.4元/雙、141.3元/雙。

（3）鈺齊國(guó)際（09802.TW）：鈺齊國(guó)際成立于1995年，2012年在中國(guó)臺(tái)灣證券交易所 上市，主要生產(chǎn)戶外鞋。按人民幣換算，2021年鈺齊收入達(dá)35.8億元，近5年復(fù)合增 速為12.8%；歸母凈利潤(rùn)為2.73億元，近5年復(fù)合增速為12.5%。鈺齊國(guó)際戶外鞋收 入占比超過80%。由于戶外鞋普遍強(qiáng)調(diào)防水透氣、保暖、防滑等功能性作用，通常 對(duì)材料有特定要求，且戶外鞋的鞋型和生產(chǎn)工藝較運(yùn)動(dòng)休閑鞋更為復(fù)雜，因此鈺齊 國(guó)際的銷售價(jià)格相對(duì)更高。2017-2021年分別達(dá)176.4元/雙、176.5元/雙、157.3元/ 雙、141.3元/雙、139.2元/雙。

（4）志強(qiáng)國(guó)際（6768.TW）：志強(qiáng)國(guó)際成立于1992年，2021年在中國(guó)臺(tái)灣證券交易所 上市，主要生產(chǎn)足球鞋、足球、美式足球和其他體育用品，主要客戶包括Adidas、 Nike、PUMA、UA、Decathlon等。按人民幣換算，2021年志強(qiáng)收入達(dá)28.40億元， 近4年復(fù)合增速為-0.06%；歸母凈利潤(rùn)為1.49億元，近4年復(fù)合增速為-0.27%。志強(qiáng) 主要銷往歐洲和美洲，2021年，志強(qiáng)38.74%的營(yíng)業(yè)收入來自美洲，39.74%的營(yíng)業(yè) 收入來自歐洲。志強(qiáng)國(guó)際ASP2019-2021年分別達(dá)85.39元/雙、91.85元/雙、87.46 元/雙。

（二）盈利能力強(qiáng)

毛利率對(duì)比：公司的毛利率與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手接近，其中鈺齊國(guó)際的毛利率低，主要系鈺 齊國(guó)際主要生產(chǎn)戶外鞋履，收入占比鈺齊國(guó)際收入超過80%，戶外鞋履的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn) 化難度相對(duì)運(yùn)動(dòng)休閑鞋較大，且訂單量更多單規(guī)模更小，導(dǎo)致較難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，因 此毛利率較低。豐泰略高，主要系豐泰客戶結(jié)構(gòu)向耐克集中，耐克產(chǎn)品較貴，其供 應(yīng)商的毛利率也較高。 凈利率對(duì)比：公司凈利率明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。其中，裕元的凈利率明顯偏低，主要 由于裕元除了耐克和阿迪外，小客戶較多，較難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；ＸS泰凈利率和毛利率 不匹配，主要由于所得稅率較高。

（三）人均產(chǎn)量高

公司的人均鞋履產(chǎn)量明顯高于同行。2021年公司人均鞋履產(chǎn)量為1386雙/人/年，裕 元為850雙/人/年，鈺齊為718雙/人/年，志強(qiáng)為1104雙/人/年，豐泰為876雙/人/年（用 2020年總產(chǎn)量11200萬雙，除以2020年總員工數(shù)12.78萬人測(cè)算）。

（四）人力成本低

公司人員配置主要在低人工成本的國(guó)家。2021年公司員工區(qū)域分布98.5%在越南， 1.5%在中國(guó)，其他地區(qū)占比0.1%；裕元制鞋業(yè)員工按區(qū)域劃分，中國(guó)大陸員工占8.4%，越南員工占44.0%，印尼員工占41.6%，柬埔寨員工占2.6%，孟加拉員工占 1.3%，緬甸員工占2.0%和中國(guó)香港員工占0.02%，其他地區(qū)（含中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)澳 門）則占0.2%；豐泰因?yàn)槲磁度藛T按區(qū)域劃分，但是披露了鞋履產(chǎn)量按區(qū)域劃分， 2021年越南產(chǎn)量占比45%，印尼占比16%，印度占比27%，中國(guó)占比12%；鈺齊鞋 履產(chǎn)量按區(qū)域劃分，2021年越南產(chǎn)量占比50.0%，中國(guó)占比31.1%，柬埔寨占比 18.9%；志強(qiáng)鞋履產(chǎn)量按區(qū)域劃分，2021年越南產(chǎn)量占比57.9%，柬埔寨占比42.1%。 可以看出公司的人員占比大部分在低成本的國(guó)家，這也有助于公司降低人工成本。

（五）營(yíng)收增速較快

公司與一半頭部運(yùn)動(dòng)品牌均保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作。是耐克（Nike、匡威）、VF （Vans）、德克斯戶外（UGG和Hoka One One）、彪馬、安德瑪、哥倫比亞公司 的鞋履產(chǎn)品主要供應(yīng)商，是其中的匡威、Vans、UGG、HOKA One One、彪馬、哥 倫比亞的全球最大鞋履供應(yīng)商。公司實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際知名客戶的長(zhǎng)期合作，全球前10 大的運(yùn)動(dòng)品牌中5個(gè)與公司有長(zhǎng)期合作的歷史，其中耐克集團(tuán)自2007年開始合作匡 威品牌，2012年開始合作耐克品牌，彪馬自2013年開始合作，VF、德克斯戶外、哥 倫比亞等客戶的合作時(shí)間超過10年。 公司與這些頭部運(yùn)動(dòng)品牌合作所具備的優(yōu)勢(shì)：

（1）合作非常穩(wěn)定：國(guó)際知名客戶對(duì) 供應(yīng)商要求高，需經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間考察，并歷經(jīng)各項(xiàng)指標(biāo)才能納入供應(yīng)商體系，進(jìn)入 壁壘很高，且后續(xù)的跟進(jìn)也很嚴(yán)格，一般也不輕易更換供應(yīng)商，尤其是核心供應(yīng)商， 而華利集團(tuán)所合作的公司中，大部分的核心品牌，華利集團(tuán)都已經(jīng)成為了最大的供 應(yīng)商或者最大的之一。

（2）訂單飽滿：頭部的運(yùn)動(dòng)品牌自身經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，發(fā)展趨 勢(shì)也較好，能給公司的訂單也會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且頭部運(yùn)動(dòng)品牌更傾向于對(duì)大的 穩(wěn)定的供應(yīng)商傾斜，因此通常大型的運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商的訂單都很飽滿，產(chǎn)能利用率 都較高。（3）利潤(rùn)水平穩(wěn)定：運(yùn)動(dòng)品牌對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力強(qiáng)，以至于會(huì)整合一部 分原材料的供應(yīng)商，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的采購(gòu)鏈條更透明、分工更明確，相同條件下的利 潤(rùn)率也會(huì)更高，且頭部運(yùn)動(dòng)品牌往往更注重質(zhì)量、交貨周期及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，看重 產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期健康發(fā)展，給予產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤(rùn)率也會(huì)較高，且穩(wěn)定。

（4）品牌 與廠商共同發(fā)展：運(yùn)動(dòng)品牌對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)要求會(huì)明顯高一些，對(duì)上游供應(yīng)商也會(huì)有 高標(biāo)準(zhǔn)，要求公司深入?yún)⑴c開發(fā)設(shè)計(jì)，并在生產(chǎn)制造、內(nèi)部管理等方面不斷提高。 在運(yùn)動(dòng)鞋履開發(fā)設(shè)計(jì)的過程中，品牌客戶會(huì)提供設(shè)計(jì)平面圖紙，華利這些制造商根 據(jù)平面圖紙進(jìn)行產(chǎn)品化的開發(fā)設(shè)計(jì)，并完成樣品的制作。在開發(fā)設(shè)計(jì)過程中，制造商因?yàn)橛兄c品牌公司長(zhǎng)期的合作，對(duì)品牌產(chǎn)品的定位和需求都有較為深刻的理解， 會(huì)與運(yùn)動(dòng)品牌商反復(fù)討論應(yīng)使用的材料、產(chǎn)品功能及樣式等，品牌與廠商的合作深 入。（5）回款風(fēng)險(xiǎn)低：頭部運(yùn)動(dòng)品牌的現(xiàn)金狀況往往偏優(yōu)，回款期短且違約風(fēng)險(xiǎn)低。

客戶給予公司的訂單增速較高。（1）對(duì)比同行，公司營(yíng)收增速基本高于同行，除了 體量較小的鈺齊在2019年和2021年的營(yíng)收增速高于公司。（2）對(duì)比品牌增速，華 利集團(tuán)收入增速在2018-2021年明顯高于大多數(shù)品牌商自身的收入增速，我們認(rèn)為 主要是前述的品牌商傾向于供應(yīng)商集中化，因此供應(yīng)商的收入增速，除體量明顯偏 大的裕元這一類以外，一般的運(yùn)動(dòng)鞋履供應(yīng)商的收入增速，都會(huì)高于運(yùn)動(dòng)品牌的營(yíng) 收增速。

（六）管理半徑長(zhǎng)

公司制造工廠的管理能力較強(qiáng)，相比可比公司，華利平均每個(gè)工廠的制造人員數(shù)量 處于上游水平，工廠管理半徑更長(zhǎng)，有利于發(fā)揮各工廠的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。 根據(jù)2021年各公司永續(xù)發(fā)展報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告，志強(qiáng)、鈺齊、華利、豐泰工廠數(shù) 量分別為6家、7家、21家、16家，鈺齊、志強(qiáng)、華利、豐泰平均每工廠制造人員數(shù) 分別為為4291人、 4904人、6926人、7888人。

（七）具備一定技術(shù)優(yōu)勢(shì)

公司產(chǎn)品具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。2019-2021年公司研發(fā)費(fèi)用合計(jì)為7.38億元，占比總 營(yíng)收1.58%，處在頭部鞋履制造商中游水平。（1）品牌公司認(rèn)可：公司的產(chǎn)品質(zhì)量 得到了客戶的高度認(rèn)可，最近的2018與2019年連續(xù)兩年獲得Nike美國(guó)總部頒發(fā)的品 質(zhì)獎(jiǎng)。（2）編織鞋面技術(shù)：公司是運(yùn)動(dòng)鞋履制造行業(yè)中，少數(shù)能自產(chǎn)編織鞋面的企 業(yè)，且全部使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備。

（3）不停頓模板系統(tǒng)：華利自行 研發(fā)了“不停頓模板系統(tǒng)”，配合不間斷電腦針車使用，使得每臺(tái)電腦針車可增加 約10%的生產(chǎn)數(shù)量。（4）其他技術(shù)應(yīng)用：如自動(dòng)臥式橡膠大底射出機(jī)，以自動(dòng)射出 成型的方式，逐步取代人工熱壓生產(chǎn)橡膠大底的傳統(tǒng)工藝，減少人工，大幅提升生 產(chǎn)效率；還有機(jī)械手臂上膠系統(tǒng)，這主要是利用計(jì)算機(jī)編程控制機(jī)械手臂運(yùn)動(dòng)軌跡， 以精準(zhǔn)涂布鞋面膠水，既減少了人工，也大幅提升了精細(xì)化的原料使用效率。

四、看好公司未來業(yè)績(jī)有望保持快速增長(zhǎng)

我們看好公司未來業(yè)績(jī)有望保持快速增長(zhǎng)，供應(yīng)方面，受益于新產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和老 產(chǎn)能擴(kuò)建及效率提升，需求方面，受益于老客戶持續(xù)增長(zhǎng)、老客戶滲透率提升和新 客戶快速放量。 供應(yīng)方面：（1）新產(chǎn)能擴(kuò)張：公司與品牌方會(huì)召開產(chǎn)能規(guī)劃會(huì)議，對(duì)中長(zhǎng)期的產(chǎn)能 需求進(jìn)行討論、規(guī)劃，以便公司提前做好產(chǎn)能準(zhǔn)備。2021年公司總產(chǎn)能2.19億雙， 公司目前在越南、緬甸、印尼新工廠的建設(shè)進(jìn)度保持正常。其中，越南2021年投產(chǎn) 的3個(gè)新工廠產(chǎn)能爬坡比較順利，預(yù)計(jì)2022年這些工廠會(huì)有比較大的產(chǎn)能貢獻(xiàn)，同 時(shí)公司將在越南繼續(xù)新建工廠。

印尼工廠目前也在按計(jì)劃建設(shè)中，印尼一期工廠預(yù) 計(jì)明年開始有產(chǎn)能貢獻(xiàn)。緬甸工廠因緬甸政局變動(dòng)和疫情影響，投資計(jì)劃進(jìn)展緩慢， 目前已經(jīng)恢復(fù)建設(shè)。目前公司新建一個(gè)工廠產(chǎn)能規(guī)模為每月100萬雙左右，新工廠投 產(chǎn)后差不多需要一年半到兩年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能爬坡。另外，公司的工廠基本在農(nóng)村 地區(qū)，不在工廠集中的工業(yè)區(qū)，同時(shí)公司采取的保持有競(jìng)爭(zhēng)力水平的薪酬策略，經(jīng) 營(yíng)穩(wěn)健，對(duì)員工的吸引力更好，因此預(yù)計(jì)招工順利。（2）老產(chǎn)能擴(kuò)建及效率改善： 公司通過對(duì)于部分老工廠的擴(kuò)建，及持續(xù)通過自動(dòng)化推行、工藝流程改善等措施提 高生產(chǎn)效率，提高老工廠的產(chǎn)能。

需求方面：（1）老客戶持續(xù)增長(zhǎng)：公司前五大客戶收入占比超過90%。其中，公司 第 一 大 客 戶 耐 克 于 2022 年 6 月 27 日 披 露 2022 財(cái) 年 財(cái) 報(bào) 時(shí) ， 對(duì) 于 2023 財(cái) 年 （2022.6.1-2023.5.31）預(yù)計(jì)營(yíng)收低雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司第二大客戶VF于2022年7月 28日披露2023財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)時(shí)，對(duì)于2023財(cái)年（2022.4.1-2023.3.31）預(yù)計(jì)營(yíng) 收增長(zhǎng)7%+，較2個(gè)月前展望維持不變。公司第三大客戶德克斯戶外于2022年5月20 日披露2022財(cái)年財(cái)報(bào)時(shí)，對(duì)于2023財(cái)年（2022.4.1-2023.3.31）預(yù)計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng) 10-11%。

公司第四大客戶彪馬于2022年7月27日披露2022財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)時(shí)，對(duì) 于2022財(cái)年（2022.1.1-2022.12.31）預(yù)計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng)15%左右，較3個(gè)月前的展望上調(diào)（營(yíng)收至少增長(zhǎng)10%）。公司第五大客戶安德瑪于2022年8月3日披露2023財(cái)年第 一季度財(cái)報(bào)時(shí)，對(duì)于2023財(cái)年（2022.4.1-2023.3.31）預(yù)計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng)5-7%，較3個(gè) 月前的展望維持不變。另外雖然有部分老客戶庫(kù)存有壓力，需要時(shí)間調(diào)整，但是公 司采取多客戶策略，不同客戶的增速、庫(kù)存壓力有差異，這種客戶結(jié)構(gòu)使得公司的 業(yè)績(jī)相對(duì)比較穩(wěn)健。

（2）老客戶滲透率提升：以公司第一大客戶耐克為例，公司2021 年進(jìn)入耐克供應(yīng)鏈，經(jīng)歷了9年的磨合（公司一直以來和匡威有著很好的合作，而耐 克在2003年收購(gòu)了匡威，所以公司能夠在2012年左右進(jìn)入耐克的供應(yīng)鏈），目前雙 方合作融洽。對(duì)比耐克第一大鞋供應(yīng)商豐泰企業(yè)，豐泰企業(yè)2021年?duì)I業(yè)收入161.9 億元，假設(shè)2021年銷售耐克的收入占豐泰企業(yè)收入比重和2020年一致為89%（豐泰 企業(yè)暫未披露2021年年報(bào)），則豐泰企業(yè)銷售耐克的收入為144.1億元，公司2021 年銷售耐克的收入為61.81億元，而且豐泰企業(yè)主要銷售耐克品牌的產(chǎn)品，公司耐克 品牌的銷售額具有統(tǒng)計(jì)的2020年上半年顯示，占公司向耐克銷售額的比重為34.34% （剩下為匡威品牌）。

從最近幾年看，公司銷售耐克的收入增速持續(xù)快于豐泰。因 此公司未來在耐克采購(gòu)體系內(nèi)有較大的提升空間。（3）新客戶銷量釋放：公司新增 客戶銷量有望快速提升。安德瑪為公司2018年新增客戶，當(dāng)年收入占比較小，2019 年成為公司第七大客戶，2020年1-6月成為公司第六大客戶，2021年成為公司第五 大客戶。2021年公司第五大客戶銷售額9.65億元，占總銷售額比例5.52%。公司近 年新開發(fā)了On Running、亞瑟士、New balance等新客戶，2021年公司工廠對(duì)接新 客戶開始量產(chǎn)出貨。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)， On Running 預(yù) 期 2022 財(cái) 年 （2022.1.1-2022.12.31）凈銷售額超過10.4億瑞士法郎，同比增長(zhǎng)44%，亞瑟士預(yù) 期2022財(cái)年（2022.1.1-2022.12.31）凈銷售額達(dá)到4200億日元，同比增長(zhǎng)3.9%， 未來有望帶動(dòng)公司銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)。

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