（報告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）

核心觀點：

行業(yè)分析：鞋履代工行業(yè)長期持續(xù)成長，品牌與制造強強聯(lián)合。全球運動鞋履規(guī)模巨大并持續(xù)穩(wěn)定增長，品牌頭部效應(yīng)明顯，帶動代工 行業(yè)的快速成長。龍頭國際品牌的核心供應(yīng)商的壁壘較高，品牌進(jìn)行嚴(yán) 格甄選和定期考核，鞋類頭部制造商數(shù)量較少、核心供應(yīng)商合作年限長。

公司對比：華利客戶優(yōu)質(zhì)，裕元規(guī)模領(lǐng)先，豐泰定位高端。鞋履代工行業(yè)龍頭公司的主要產(chǎn)品為運動休閑鞋，目前業(yè)內(nèi)產(chǎn)能超過 1 億雙鞋的上市公司主要有華利、裕元和豐泰，均為臺資企業(yè)。華利集團(tuán) 為客戶優(yōu)質(zhì)、成長迅速的運動鞋制造龍頭；裕元集團(tuán)為全球最大的運動 鞋制造商；豐泰企業(yè)是 Nike 最大的鞋類供應(yīng)商，高端鞋款研發(fā)能力強。

財務(wù)對比：華利與豐泰成長性較好，制鞋企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快。近年華利與豐泰的業(yè)績增速較快，裕元收入規(guī)模最大但利潤下降。華利 由于毛利率接近豐泰而費用率低于豐泰和裕元，因此凈利率較高。制鞋 企業(yè)資本要求較輕，成本中材料占比約 60%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高。

業(yè)務(wù)對比：采取差異化的產(chǎn)品和客戶策略，各有所長。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，注重規(guī)模效應(yīng)的華利 ASP 較低，人效最高；而產(chǎn)品復(fù)雜 的裕元和豐泰 ASP、人均銷售額較高。從客戶結(jié)構(gòu)看，近年華利采購份 額和大客戶收入提升迅速；裕元客戶多元，疫情間份額有所下滑；豐泰 主要服務(wù)單一大客戶，采購份額和訂單收入均穩(wěn)步提升。

成長分析：擴(kuò)產(chǎn)計劃多受疫情影響，華利擴(kuò)張積極。華利未來將主要在越南等地擴(kuò)建產(chǎn)能，募集擬建約 14%產(chǎn)能，擴(kuò)張積極； 裕元和豐泰的擴(kuò)產(chǎn)計劃均受疫情影響，裕元目前決定暫緩擴(kuò)產(chǎn)計劃并注 重客戶間產(chǎn)能調(diào)配，追求價值增長。豐泰疫情前產(chǎn)能每年增長 7%~10%， 近期重啟擴(kuò)產(chǎn)計劃。

一、行業(yè)分析：鞋履代工行業(yè)持續(xù)成長，品牌與制造強強聯(lián)合

運動鞋服長期成長性好，集中度持續(xù)提高 全球運動鞋履行業(yè)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的態(tài)勢，品牌頭部效應(yīng)明顯。作為民生 消費必需品，全球鞋履行業(yè)市場規(guī)模巨大且維持穩(wěn)定增長。2019 年全球鞋履市場銷售規(guī)模達(dá) 4351.39 億美元，預(yù)計到 2023 年，全 球鞋履市場銷售規(guī)模將增至 5127.36 億美元，年均增長率預(yù)計為 4.2%。2019 年運動鞋/運動服市場規(guī)模分別為 2056.5/1404.5 億美元，近五年 CAGR 分別為 3.6%/5.5%。運動鞋服品牌的市場集中度較高，2018 年全球排名前十的運動鞋 服品牌企業(yè)的市場占有率合計為 43%，排名前五的合計市場占有率為 35.6%。

代工市場隨運動鞋市場快速成長，集中度較高。2019 年全球運動鞋零售市場規(guī)模 1404.5 億美元，過去 10 年復(fù)合增長 5.6%，高于男 裝、女裝增速（約 2%），運動鞋服行業(yè) 2021 年預(yù)計增長 14.1%，隨后 4 年復(fù) 合增速 7.6%；以零售價比出廠價 3 倍倍率測算，2019 年全球運動鞋代工市場 規(guī)模約 468 億美元，Top1 占比約 12.8%；品牌集中度長期穩(wěn)步提升，Nike Adidas Tier1 制造商提升更為顯著。

品牌制鞋外包為主，產(chǎn)能主要分布在東南亞。全球主要運動品牌集團(tuán) Nike、 Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 等均采用了專業(yè)化 分工模式，制造起家的國產(chǎn)品牌也逐步降低自產(chǎn)比例，品牌運營商更傾向于與 大型運動鞋履制造商合作。2018 年，中國、印度、越南、印尼、巴西、孟加拉、 土耳其、巴基斯坦、墨西哥、意大利位于鞋履產(chǎn)量的全球前十，全球十大產(chǎn)鞋 國中有 6 個來自亞洲，其中東南亞國家越南、印尼分列第 3 和第 4 位，而其他 東南亞國家泰國和柬埔寨兩國也分列第 11 位和第 15 位，從鞋類出口看，上述 這四個東南亞國家的出口額在全球的占比達(dá)到 19.1%。

行業(yè)壁壘：長期合作的核心制造商壁壘深厚

全球知名運動鞋履品牌企業(yè)對制造商采取嚴(yán)格的甄選和考核標(biāo)準(zhǔn)，長期保持領(lǐng) 先十分困難。品牌企業(yè)在選擇合作的制造商時很謹(jǐn)慎，考量的因素眾多，制造 商需同時滿足客戶對開發(fā)設(shè)計實力、快速響應(yīng)能力、批量生產(chǎn)能力、產(chǎn)品質(zhì)量 性能及準(zhǔn)時交付能力等全方位要求。除此之外，以 Adidas 為例，品牌公司還不 定期對工廠進(jìn)行考察和評分，主要指標(biāo)為環(huán)境方面的E-KPI和合規(guī)方面的C-KPI， 此評分將成為品牌公司訂單分配的參照之一。具體來看，代工行業(yè)主要壁壘包。

1) 品牌公司對準(zhǔn)制造商考核嚴(yán)格，新進(jìn)入者難以切入龍頭品牌供應(yīng)鏈。品牌公司在選擇新的制造商時，一般會進(jìn)行 1 年左右的考察和驗廠，重點 考察合作制造商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期、勞工保護(hù)、 環(huán)保與社會責(zé)任等情況。以 Adidas 為例，公司自 1997 年開始對制造商執(zhí) 行指導(dǎo)方針，將不定期進(jìn)行調(diào)整更新。指引中的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格且同樣適用 于準(zhǔn)制造商，約有三成到四成左右的在第一輪評選時就被直接拒絕。而近 年 Adidas 開始注重與現(xiàn)有制造商的合作，準(zhǔn)制造商的審核量減少。對于制造商而言，豐富的行業(yè)經(jīng)驗、良好的市場口碑與卓越的開發(fā)設(shè)計能力是 運動鞋履制造企業(yè)取得客戶信任的關(guān)鍵因素。行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，可以根據(jù)客 戶的品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品定位、設(shè)計思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、 工藝運用、成本及質(zhì)量控制等高效的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)。擁有豐富行業(yè) 經(jīng)驗的企業(yè)能夠迅速響應(yīng)市場最新變化，提升從產(chǎn)品開發(fā)到產(chǎn)品上市的運營效 率，這些能力均是品牌運營商選擇合作制造商時重要的考量因素，運動鞋履制 造商只有依靠長期的成功經(jīng)驗積累才能獲得品牌運營企業(yè)的信任，新進(jìn)入者沒 有成功經(jīng)驗積累在短時間內(nèi)難以獲取這類優(yōu)質(zhì)客戶資源。

2) 核心制造商占據(jù)多數(shù)訂單，代工企業(yè)需經(jīng)過長期考核才能進(jìn)入核心圈。國際龍頭品牌公司將絕大部分產(chǎn)能交予核心制造商生產(chǎn)，對代工企業(yè)來說成為 核心制造商十分關(guān)鍵。運動鞋履制造商在成為合格制造商后，初期一般只能獲 取少量訂單，品牌運營企業(yè)對合作的制造商的生產(chǎn)技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量控制標(biāo) 準(zhǔn)實行嚴(yán)格管控，比如在生產(chǎn)過程中派駐檢驗人員駐廠對生產(chǎn)流程全過程進(jìn)行 監(jiān)控。品牌運營企業(yè)定期對制造商就開發(fā)設(shè)計能力交付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面 進(jìn)行評審考核并劃分為不同的等級，客戶根據(jù)綜合評審結(jié)果考慮是否加大訂單 量，經(jīng)過長時間的合作考察后，才可能成為客戶的核心制造商。 雙方合作需經(jīng)歷互相磨合、逐漸熟悉的過程。制造商深度參與品牌客戶的產(chǎn)品 開發(fā)，客戶黏性比較強。因此，為保證產(chǎn)品質(zhì)量可靠以及降低經(jīng)營成本，知名 品牌往往傾向于與大型的制造商合作，并形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而對新 進(jìn)入者形成客戶資源壁壘。

3) 品牌公司將定期不合格的制造商進(jìn)行評級和淘汰。為保證供應(yīng)鏈的健康，品牌公司對制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工廠抽 查數(shù)量大幅上升，20 年疫情期間開展線上工廠訪問，未來工廠訪問數(shù)將會持續(xù) 增加。對于有合規(guī)、環(huán)保方面問題的廠家，會發(fā)出警告信，警告無效后將會終 止合作。07-20 年 Adidas 發(fā)出的警告信數(shù)量平均在 45 家/年，終止合作的工廠 平均為 6 家/年。近年 Adidas 達(dá)到 4C 及以上標(biāo)準(zhǔn)的制造商比例顯著增加（20 年已達(dá) 89%），而 新晉制造商的評分往往在較低水平，行業(yè)壁壘持續(xù)增加。

代工格局：鞋類頭部制造商數(shù)量少，歷史悠久，合作年限長

鞋服代工行業(yè)相對較為分散，但近年來頭部集中趨勢也較為明顯。鞋類代工企 業(yè)集中度相較服裝代工更高，以上市公司中的頭部代工企業(yè)在行業(yè)集中度來看， 2020 年運動鞋代工市占前三大企業(yè)為裕元、豐泰、華利，分別占運動鞋代工行 業(yè)比例約為 9.5%、5.9%、5.1%，合計占比 20.4%；2020 年運動服代工市占前 三大企業(yè)為申洲、儒鴻、晶苑，分別占運動服代工行業(yè)比例為 4.0%、1.1%、 0.5%，合計占比 5.6%。

龍頭國際品牌的供應(yīng)鏈中，鞋類制造商的數(shù)量較少、合作年限更長，頭部集中 效應(yīng)整體高于服裝制造商。具體來看：

1) 數(shù)量方面，龍頭國際品牌的鞋類制造商少于服裝制造商。Nike 的鞋服制造 商數(shù)量均有收縮的趨勢，鞋類/服裝制造工廠數(shù)量分別為 122/329 家，7 年 以來分別減少 28/101 家。Adidas 近年核心制造商數(shù)量增加，鞋類制造商 少于服裝制造商。PUMA 的制造商數(shù)量先增后減。UA 在 2017 年鞋類制造 商為 7 家，服裝制造商數(shù)量為 37 家。

2)鞋類制造商集中度高于服裝制造商。龍頭國際品牌的訂單集中于頭部核心 制造商，Nike/Adidas/UA 的 Top4/Top11/Top6 的鞋類制造商產(chǎn)量占比分別 為 61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10 的服裝制造商產(chǎn)量占比分別為 48%/88%/52%。

3) 鞋類制造商平均合作年限更長。以 Adidas 為例，近年品牌公司的近年的鞋 類戰(zhàn)略核心供應(yīng)商平均合作年限達(dá) 13~17 年，高于服裝的戰(zhàn)略核心供應(yīng)商 平均合作年限。

具體看 Nike 和 Adidas 的主要制造商，有以下共同點：

1) 歷史悠久：多數(shù)制造商創(chuàng)立于 70 年前后，部分制造商創(chuàng)立于 80 年之后；

2) 創(chuàng)始地區(qū)主要集中在中國臺灣、韓國、香港：多數(shù)制造商創(chuàng)立于中國臺灣和韓國，也有部分制造商是港資企業(yè)，制造商中幾乎沒有中國大陸的企業(yè)；

3) 規(guī)模較大：較多制造商年收入達(dá)到 100 億元以上，員工人數(shù)在 7 萬名以上，年產(chǎn)量達(dá)到 1 億雙。

業(yè)務(wù)流程：運動休閑鞋制造流程較為復(fù)雜

按品類來分，鞋履主要分為運動鞋、盛裝鞋和女士高跟鞋三大類，而運動鞋又 分為運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋及拖鞋和其他運動鞋。目前，行業(yè)龍頭 華利、裕元和豐泰的主要產(chǎn)品均為運動休閑鞋，占比均在八成左右。

鞋履制造流程較為復(fù)雜。參考華利、豐泰，運動鞋履的制造流程約有 180 道， 主要可以分為成型前段、成型中段和成型后段三個部分。具體看：

1) 成型前段主要分為鞋面、鞋墊和鞋底的加工，鞋面是從布料、皮料 等原材 料加工開始，經(jīng)裁切、印花、針車等加工程序后制成；鞋墊是布料、EVA 等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡膠、化工原料制作底臺、 大底等。

2) 成型中段主要是將鞋面和鞋底經(jīng)過粘合、烘干。

3) 成型后段是通過冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，經(jīng)質(zhì)檢合格后包裝入 庫。硫化工藝以加硫方式銜接鞋底和鞋面，冷粘工藝以粘合劑銜接鞋底和鞋面，除此之外，其他生產(chǎn)工藝流程大致相同。

龍頭鞋履制造商如華利、裕元、豐泰主要為全球知名運動品牌運營商提供開發(fā) 設(shè)計與生產(chǎn)服務(wù)。以華利為例，公司主要經(jīng)營模式和主要流程包括設(shè)計開發(fā)、 生產(chǎn)和銷售三大模塊，具體來看：

1) 設(shè)計開發(fā)過程主要包括根據(jù)客戶的圖紙進(jìn)行樣品開發(fā)、多次討論打樣、客戶確認(rèn)樣品并下達(dá)訂單：

①客戶提供產(chǎn)品設(shè)計圖紙或產(chǎn)品需求，向華利集團(tuán)提出開發(fā)設(shè)計需求；

②華利集團(tuán)安排開發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)中心根據(jù)客戶的需求進(jìn)行樣品開發(fā)；

③華利集團(tuán)經(jīng)與客戶多次討論后開發(fā)出新產(chǎn)品樣品，客戶對樣品確認(rèn)定型；

④客戶向華利集團(tuán)指定的貿(mào)易子公司（香港益騰、香港統(tǒng)益、中山統(tǒng)益等）下 達(dá)訂單；

2) 生產(chǎn)過程主要包括采購原材料和量產(chǎn)：

⑤華利集團(tuán)在接到訂單后，生成 BOM 單及生產(chǎn)指令，貿(mào)易子公司根據(jù) BOM 單 向制造商采購生產(chǎn)所需的原材料；

⑥開發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)中心向負(fù)責(zé)生產(chǎn)的子公司提供生產(chǎn)工藝與樣品，貿(mào)易子公司以 來料加工方式委托越南等地的生產(chǎn)子公司（越南弘邦、越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn) 制造；

⑦生產(chǎn)子公司（越南弘邦、越南永正等）進(jìn)行生產(chǎn)制造；

3) 銷售過程主要包括貨品的交付、運輸和貨款結(jié)算：

⑧待產(chǎn)成品生產(chǎn)完畢后交付給貿(mào)易子公司，生產(chǎn)子公司根據(jù)貿(mào)易子公司的委托 將產(chǎn)成品發(fā)往客戶；

⑨貿(mào)易子公司完成公司內(nèi)外部的款項結(jié)算。

華利集團(tuán)及下屬子公司各司其職，華利集團(tuán)（母公司）除負(fù)責(zé)鞋履模具制造外 ，還負(fù)責(zé)內(nèi)外協(xié)調(diào)，統(tǒng)管全盤運營；設(shè)計子公司（主要位于中國境內(nèi)）負(fù)責(zé)開 發(fā)設(shè)計；貿(mào)易子公司（位于中國香港及中國境內(nèi)）主要負(fù)責(zé)原材料的采購與產(chǎn) 品的銷售；生產(chǎn)子公司（位于越南、中國境內(nèi)、多米尼加）負(fù)責(zé)生產(chǎn)。

二、公司對比：華利客戶優(yōu)質(zhì)，裕元規(guī)模領(lǐng)先，豐泰定位高端

華利集團(tuán)：近期成長勢頭迅猛的運動鞋制造龍頭

華利集團(tuán)主要從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，主要產(chǎn)品為運動鞋，包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋與拖鞋 等。公司 2019 年營業(yè)收入 151.7 億元，目前在越南、中國、多米尼加、緬甸 等地共開設(shè)了 21 家制鞋工廠，2019 年鞋履產(chǎn)量超過 1.8 億雙，是全球為數(shù)不 多的產(chǎn)量超過 1 億雙的運動鞋專業(yè)制造商之一。重點做單款量大的訂單，公司 共十幾家工廠，其中有 5 家月產(chǎn)能超過 200 萬雙，8~10 家月產(chǎn)能超過 100 萬 雙，2 家工廠月產(chǎn)能超過 60~80 萬。

全球運動鞋服市場份額的前十的企業(yè)中，Nike、VF、Puma、Columbia、Under Armour 均為公司主要客戶，公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、 HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大制造商。公 司占主要客戶的采購份額除 Nike 以外均為第一大，占 VF 鞋類采購超過 50%， PUMA20%以上，匡威 40%-50%，UA 2020 年成為一供。

家族股權(quán)集中，管理層穩(wěn)定。發(fā)行人實際控制人張聰淵家族五人（包括張聰淵、周美月、張志邦、張文馨、張育維）通過各自的香港持股公司、按相同比例持 有香港俊耀和中山?jīng)啮墓蓹?quán)，香港俊耀和中山?jīng)啮嫌嫵钟腥A利集團(tuán) 97.23% 股權(quán)。

董事會主要由張氏家族成員和制鞋經(jīng)驗豐富的高管構(gòu)成。董事長張聰淵是集團(tuán) 的創(chuàng)始人，具有 50 年的制鞋經(jīng)驗；其長子張志邦曾就職于中山精美、福清宏太， 于 2009 年加入中山志捷；其長女張文馨與次子張育維均曾就職于福清宏太， 并于 2009 年加入中山志捷，任公司董事兼副總經(jīng)理。副董事長徐敬宗曾就職 于番禺興泰鞋業(yè)、福建威霖，2009 年加入中山志捷；總經(jīng)理劉淑絹曾任清祿鞋 開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理、匡威全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，2015 年加入中山志捷任總經(jīng)理。

裕元集團(tuán)：全球最大的運動鞋制造商，客戶較為均衡

裕元集團(tuán)是全球最大的運動鞋制造商，主要品牌客戶包括 Nike、Adidas、Reebok、 NewBalance、Asics、Timberland、Rockport 等。公司 2019 年收入 418.6 億 元，在中國、印尼、越南、美國、墨西哥及其他亞洲地區(qū)均設(shè)有廠房，產(chǎn)能 3.2 億雙。

裕元工業(yè)的前身是中國臺灣寶成工業(yè)，1969 年寶成成立于中國臺灣，主要生產(chǎn)編織鞋、 涼鞋及拖鞋，1978 年開始生產(chǎn)運動鞋，1983 年加強研發(fā)設(shè)計能力從 OEM 轉(zhuǎn) 型成 ODM，1988 年成立裕元工業(yè)并在中國大陸擴(kuò)建產(chǎn)能，此后公司分別在印 尼、越南等地擴(kuò)產(chǎn)，2000 年裕元成為全球最大的運動鞋制造商。多年來裕元的 研發(fā)能力在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先的地位，銷售單價較高。

母公司寶成集團(tuán)持股超過五成。裕元集團(tuán)的大股東是寶成集團(tuán)，其通過 Wealthplus 和 Win Fortune 合計持有裕元 51.1%的股份，Merrill Lynch 和 Silchester 分別持股 6.2%和 6.0%。

蔡氏集團(tuán)新掌門人于 2013 年接班，董事會成員主要出身制鞋和金融業(yè)。董事 會主席盧金柱 2014 年擔(dān)任董事會主席，在鞋類制造方面擁有超過 49 年的經(jīng)驗； 執(zhí)行董事、董事總經(jīng)理蔡佩君女士是創(chuàng)始人蔡裕元的孫女，2005 年起擔(dān)任執(zhí)行 董事，2013 年擔(dān)任公司董事總經(jīng)理；執(zhí)行董事劉鴻志曾在摩根士丹利、中金公 司投資銀行部任職；執(zhí)行董事胡嘉和曾任職花旗銀行，1997 年加入寶成后主要 從事人力資源管理和業(yè)務(wù)推展工作；執(zhí)行董事林振鈿是制鞋專業(yè)出身，于 1990 年加入集團(tuán)，擁有超過 29 年的制鞋經(jīng)驗，目前負(fù)責(zé)品牌客戶的生產(chǎn)、銷售、市 場推廣工作。

豐泰企業(yè)：Nike 最大鞋類供應(yīng)商，高端鞋款研發(fā)能力強，長期成長性好

豐泰企業(yè)成立于 1971 年，以制造運動鞋為主要業(yè)務(wù)，總部位于中國臺灣，從事產(chǎn) 品開發(fā)及培育跨國企業(yè)的管理人才；量產(chǎn)工廠主要分布于中國、越南、印度尼 西亞與印度。目前企業(yè)員工人數(shù)近 11.8 萬名。豐泰是 Nike 最大的鞋類供應(yīng)商， 與 Nike 合作超過 40 年，生產(chǎn)的運動鞋數(shù)量占 Nike 全球銷售量的 1/6。公司的 主要客戶是 Nike，其他客戶包括 Clarks、Rockport、Dr.Martens、Salomon 等。

與 Nike 長期合作，研發(fā)能力強勁。豐泰成立于 1971 年，1979 年公司開始引 進(jìn)歐美的現(xiàn)金技術(shù)，進(jìn)行全面電腦化，80 年代起公司受工資上漲與新臺幣升值 影響，開始強調(diào)開發(fā)、培訓(xùn)“多能工”，少量多樣的鞋型訂單創(chuàng)造更多商機(jī)；1988 年起，公司響應(yīng) Nike 全球化的采購策略，積極在中國、印尼、越南、印度等地 擴(kuò)建產(chǎn)能，1992 年成立模具廠打造完整的制鞋體系；1997 年開始公司開始拓 展品類生產(chǎn)冰刀鞋、滑雪靴休閑鞋，2006 年開始生產(chǎn)高爾夫球、曲棍球等；2010年開始推進(jìn)自動化生產(chǎn)和產(chǎn)品研發(fā)， 2012 年自主開發(fā)生產(chǎn)的 Nike Flyknit Racer 被美國時代雜志評為“年度最佳發(fā)明”，2015 年在越南成立產(chǎn)品開發(fā)中 心。

王氏和陳氏家族合計持股超過五成。王氏家族合計持股 27.5%，其中王秋雄持 股 11.1%，其配偶王劉美惠持股 10.8%，其子王建弘（現(xiàn)任董事長）、王建榮各 持股 2.8%；陳氏家族合計持股 23.7%，其中陳振祖持股 4.2%，其姐陳俐名/ 其妹陳薇巧分別持股3.1%/2.8%，其女陳惠玲/其子陳世榮分別持股6.5%/3.9%， 其孫女陳王彩云持股 2.8%。

從組織架構(gòu)上來看，豐泰的管理層主要有股東會、董事會、薪酬委員會、審計 委員會、內(nèi)部稽核和總裁。總裁主要負(fù)責(zé)執(zhí)行董事會決議、主導(dǎo)集團(tuán)的整體營 運目標(biāo)及策略?？偛弥轮饕杏览m(xù)研發(fā)部、總管理部、第一事業(yè)部和第二事 業(yè)部。其中，永續(xù)發(fā)展部主要負(fù)責(zé)技術(shù)與制成的研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計和新事業(yè)開拓， 第一事業(yè)部主要負(fù)責(zé)運動鞋的開發(fā)和制造，第二事業(yè)部主要負(fù)責(zé)休閑鞋、功能 鞋、運動裝備、球類和背包的開發(fā)和制造，總管理部主要負(fù)責(zé)財務(wù)、資訊、人力資源、總務(wù)、營建、社會責(zé)任等。

豐泰的管理層變動主要發(fā)生在 2018 年。2018 年 3 月，創(chuàng)始人王秋雄將董 事長之位交給長子王建弘，同時，其次子王建榮就任公司副董事長，公司原 第一事業(yè)部總經(jīng)理陳昭吉就任公司總裁。目前，公司的第一事業(yè)部總經(jīng)理為 蕭士仲和朱瑛琴，副總經(jīng)理為蔡忠哲，第二事業(yè)部總經(jīng)理為張明雄，永續(xù)研 發(fā)長許家麒曾為公司貢獻(xiàn)多項專利。

三、財務(wù)對比：華利與豐泰成長性較好，制鞋企業(yè)周轉(zhuǎn)較快

財務(wù)表現(xiàn)：裕元體量最大，華利與豐泰成長性和盈利能力較好

華利與豐泰業(yè)績增速較快，裕元收入規(guī)模最大但利潤有所下降。2019 年華利/ 裕元/豐泰的收入分別為 151.7/418.6/172.1 億元，17-19 年的 CAGR 分別為 23.1%/2.5%/15.6%，裕元規(guī)模最大，華利和豐泰增長較快；華利/裕元/豐泰歸 母 凈 利 潤 分 別 為 18.2/15.0/14.5 億元， 17-19 年 的 CAGR 分別為 28.3%/-3.0%/22.6%，華利和豐泰的利潤增長快于收入增長，而裕元凈利潤下 降。2020 年華利/裕元/豐泰的收入分別為 139.3/260.9/161.9 億元，分別同比 -8.1%/-37.7%/-5.9%；歸母凈利潤分別為+18.8/-77.0/+13.1 億元，分別同比 +3.2%/-612.0%/-9.5%。

華利與豐泰毛利率較高，華利在凈利率方面最為領(lǐng)先。近年來，華利與豐泰的 毛利率在 23%~24%之間浮動，而裕元的毛利率較低，在 18%~21%之間。近年 華利/裕元/豐泰的經(jīng)營利潤率分別在 13%~15%/4%~8%/9%~12%之間。華利的 凈利率在 11%~12%之間，而豐泰和裕元的凈利率分別在 4%~8%/8%~10%之 間。2020 年華利的利潤率逆勢增長，華利/裕元/豐泰的毛利率分別為 24.8%/14.7%/23.9%，分別同比+1.3 p.p./-3.7 p.p./-0.5 p.p.；華利/裕元/豐泰的經(jīng)營利潤率分別為16.5%/-2.3%/10.3%，分別同比+2.1 p.p./-6.4 p.p./-1.0 p.p.； 凈利率分別為 13.5%/-2.5%/8.1%，分別同比+1.5 p.p./-6.1 p.p./-1.4 p.p.。 分產(chǎn)品來看，運動休閑鞋的毛利率較高。以華利為例，公司的運動休閑鞋毛利 率近年在 24%~27%之間，比公司整體毛利率高 1~2 p.p.；戶外鞋和運動涼鞋 毛利率較低，分別在 17%~20%和 10%~14%之間。

華利的各項費用占比低于同行，裕元與豐泰費用率接近。2019 年，華利/裕元/ 豐泰銷售和管理費用率分別為 6.0%/11.2%/9.6% ；研發(fā)費用率分別為 1.9%/2.1%/3.4%，豐泰注重研發(fā)故研發(fā)費用率較高。2020 年，華利/裕元的銷 售和管理費用分別為 5.7%/11.6%，分別同比-0.4 p.p./+0.4 p.p.；華利的研發(fā)費 用率為 1.5%，同減 0.4 p.p.；豐泰的營業(yè)費用率為 13.6%，同增 2.3 p.p.。

華利與豐泰的 ROE 和資產(chǎn)負(fù)債率較高。2019 年華利/裕元/豐泰的 ROE 分別為 64.5%/5.8%/38.2%，資產(chǎn)負(fù)債率分別為 56.6%/29.9%/54.6%，華利負(fù)債率偏 高因資產(chǎn)重組的暫時影響。在周轉(zhuǎn)方面，華利比同行慢但仍處于健康水平，華 利/裕元/豐泰的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 47/57/31 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 為 44/29/26 天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 65/50/44 天。從資本開支占比方面來看， 華利和豐泰的資本開支占比近年處于提升趨勢，華利從 6.4%提升至 8.8%而豐 泰從 4.4%提升至 7.7%，裕元的資本開支（制造端）低于同行且有下降的趨勢。 2020 年制鞋企業(yè)的 ROE 均有下降，周轉(zhuǎn)有所放緩，資本開支占比下降。華利/ 裕元/豐泰的 ROE 分別同比-26.6 p.p./-9.3 p.p./-8.8 p.p.；資產(chǎn)負(fù)債率分別同比 -15.6 p.p./+1.4 p.p./+1.2 p.p.；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同增 5 天/9 天/3 天；應(yīng) 付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同增 4 天/5 天/8 天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同增 10 天/12 天/9 天；資本開支占比分別同減 4.3 p.p./0.4 p.p./2.6 p.p.。

商業(yè)模式：鞋服代工資本要求較低，終端加工環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)較快

從成本構(gòu)成來看，鞋服代工行業(yè)屬于制造業(yè)中資產(chǎn)較輕的行業(yè)。制鞋與制衣類 似，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中偏向終端加工，在成本中占比最高的是材料成本，直接材料 占比在 60%左右；其次是人工成本，占成本的比例略大于 20%；而制造費用占 成本不到 20%。申洲國際由于產(chǎn)業(yè)鏈向上整合，原材料主要為紗線，面料自產(chǎn)， 因此材料占比較低；裕元集團(tuán)披露為間接人工，因此人工偏高。并且，由于終 端鞋服加工生產(chǎn)較為勞動密集型，相對中上游環(huán)節(jié)更加資本密集型企業(yè)，資本 開支要求相對較小，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。

以華利為例分產(chǎn)品來看，休閑運動鞋是毛利率最高的品類。運動休閑鞋的毛利 率為 25.3%；而戶外鞋由于材料較貴、制作過程復(fù)雜，毛利率較低；運動涼鞋 由于銷售單價低，人工占比相對較高，毛利率較低。

四、業(yè)務(wù)對比：采取差異化的產(chǎn)品和客戶策略，各有所長

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：華利產(chǎn)品單款量大價低，裕元與豐泰產(chǎn)品更為高端

華利的產(chǎn)品以中端運動鞋為主，涼鞋占比高于同行。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，華利和 裕元都以生產(chǎn)運動休閑鞋為主，戶外鞋次之，運動涼鞋占比最少。近年來，華 利的運動休閑鞋保持快速增長，戶外鞋、涼拖等其他各品類的收入增速也較快； 裕元運動休閑鞋額增長平穩(wěn)，涼拖等其他產(chǎn)品增長較快，戶外產(chǎn)品下滑。華利/ 裕元的運動休閑鞋占比均在七至八成之間，19 年收入金額增速分別同比 +28.9%/+6.4%；戶外鞋的收入占比在 10%~20%之間，19 年收入金額分別同 比 +3.0%/-12.1% ； 涼 鞋 占 比 均 在 10% 以下， 19 年 收 入 金 額 分 別 同 比 +4.4%/+3.1%。

華利與豐泰積極擴(kuò)張，員工人數(shù)增長幅度接近。2019 年華利/裕元/豐泰的產(chǎn)能 分別為 1.9/3.2/1.2 億雙，近兩年 CAGR 分別為 18.1%/-3.2%/6.2%， 2019 年 人數(shù)分別為 13.6/31.3/13.2 萬人，近兩年 CAGR 分別為 10.5%/-3.0%/7.3%。 華利和豐泰的員工人數(shù)均有上升趨勢，其中華利的擴(kuò)張更為積極。華利的訂單 員工人數(shù)的增加少于產(chǎn)能的增長；而豐泰由于制造較多高端跑鞋，員工人數(shù)的 增加快于產(chǎn)能的增長；裕元近年由于客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)能和員工人數(shù)均有所下 降。

從 ASP 方面來看，豐泰與鈺齊較高，裕元次之，華利最低。華利 2019 年的 ASP 為 81.8 元，而裕元/鈺齊/豐泰的 ASP 分別為 118.9/149.6/131.0 元，這主 要是由于華利的運動休閑鞋品類中，ASP 較低的硫化鞋占比較高。2020 年裕 元的 ASP 下降約 1.8%而豐泰預(yù)計提升約 3.6%。 從人效方面來看，華利的人 均產(chǎn)量、人均凈利潤較高而人均銷售額較低，主要由于產(chǎn)品 ASP 較低但生產(chǎn)效 率較高。從人均產(chǎn)量方面來看，19 年華利的人均產(chǎn)量為 1665 雙，分別為裕元/ 豐泰的 1.6/1.8 倍；19 年華利的人均凈利潤為 1.34 萬元，分別為裕元/豐泰的 2.8 被 /1.2 倍 。 17-19 年 華 利 / 裕 元 / 豐 泰 的 人 均 產(chǎn) 量 CAGR 分別為 6.1%/2.5%/0.7%。從人均銷售額方面來看，19 年華利的人均銷售額為 11.2 萬 元，分別為裕元/豐泰的 83%/85%，但提升速度快于同行，17-19 年華利/裕元/ 豐泰的 CAGR 分別為 11.4%/0.3%/3.3%。

2020 年疫情影響下，裕元和豐泰的人效有所降低，裕元/豐泰的人均產(chǎn)量分別 同減 10.7%/8.4%；人均銷售額分別同減 27.2%/8.5%。

客戶結(jié)構(gòu)：均采取重點綁定頭部客戶戰(zhàn)略，而客戶數(shù)量差異較大

華利的客戶結(jié)構(gòu)較為均衡，裕元有較為穩(wěn)定的大客戶，豐泰主要服務(wù) Nike。華 利第一大客戶 Nike 占公司收入的約 27%，VF 占公司收入約 25%， Deckers/Puma/Columbia 約占公司收入的 17%/10%/5%，Top5 合計占收入 86.1%；裕元的兩大客戶 Nike/Adidas 分別占公司收入的約 30%，Top2 合計占 收入 60.1%；豐泰最大的客戶 Nike 采購額占公司收入的 80%以上。

從大客戶收入增速方面來看，華利的增速最快，裕元有所波動，豐泰穩(wěn)健增長。 2019 年華利的 Nike 訂單增長 31.1%，比豐泰高 9.9 p.p.；華利的 Puma 訂單 增速較為亮眼，增長 79.0%，其他大客戶也維持雙位數(shù)的增長。

華利在客戶的采購份額提升較快，裕元較為穩(wěn)定，豐泰穩(wěn)中有升。從量估算， 華利占主要客戶如 VF 鞋類采購超過 50%，PUMA20%以上，匡威 40%-50%； 從金額角度估算，2019年華利占Nike采購額的約5%，占Puma采購額的16%； 裕元占 Nike 采購額的低到中雙位數(shù)，占 Adidas 采購額的約 25%；豐泰為 Nike 最大的鞋類制造商，占采購額的高雙位數(shù)。

考慮鞋履加價倍數(shù)與銷售折扣，假設(shè)實際倍率為 3，2019 年鞋履代工市場的規(guī) 模 約 為 3266.1 億 元 ， 以 金 額 推 算 華 利 / 裕 元 / 豐 泰 的 市 占 率 分 別 為 4.6%/12.8%/5.3%，近年華利和豐泰市占率有所上升，而裕元有一定的波動。 2020 年疫情影響下行業(yè)需求萎縮，華利和豐泰收入下滑幅度小于行業(yè)，份額有 所提升，分別達(dá)到 5.1%/5.9%，而裕元收入下滑較為明顯，份額下降至 9.5%。

地區(qū)分布：華利地區(qū)集中，裕元、豐泰較為分散

華利的產(chǎn)能主要集中于越南，銷售市場主要集中于美國。近年，華利超過 95% 的產(chǎn)能（以雙數(shù)計算）位于越南，且逐年提升；從金額方面看，約有九成的銷 售市場位于美國，約一成的銷售市場位于歐洲，其他地區(qū)銷售額占比不足 1%。

裕元的產(chǎn)能主要分布于中國和東南亞國家，銷售市場以歐美和中國為主。近年 來，裕元的產(chǎn)能在越南/印尼/中國的占比分別為超過四成/不到四成/超過一成， 其中中國的產(chǎn)能占比逐年下降；從金額方面看，銷售市場在美國/歐洲/中國/其 他地區(qū)的占比分別為三成左右/接近三成/超過一成/超過二成，近年來中國銷售 額呈上升趨勢。

豐泰超過五成的產(chǎn)能位于越南，超過四成的銷售市場位于美國。近年來，裕元 的產(chǎn)能在越南/印度/印尼/中國的占比分別為超過五成/二成左右/超過一成/一成 左右，其中越南的占比逐年上升；從金額方面看，銷售市場在美國/中國/比利時 其他地區(qū)的占比分別為超過四成/超過一成/超過一成/三成左右，近年美國市場 占比下降而中國市場占比略有上升。

五、成長分析：擴(kuò)產(chǎn)計劃多受疫情影響，華利擴(kuò)張積極

華利集團(tuán)：募集資金運動休閑鞋產(chǎn)能擴(kuò)張 14%

客戶需求推動產(chǎn)能擴(kuò)建。華利集團(tuán)的產(chǎn)能利用率逐年提升，產(chǎn)能趨近飽和，現(xiàn) 有產(chǎn)能無法滿足下游客戶訂單快速增長的需要。在下游客戶需求的推動下，公 司在越南、緬甸、中國擴(kuò)建產(chǎn)能，品牌客戶訂單需求旺盛與公司產(chǎn)能不足的矛 盾，有望在未來推動公司銷售額的持續(xù)快速增長。2020 年，華利收入下降 8.1%， 在業(yè)內(nèi)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，長期來看，預(yù)計公司客戶的訂單收入的增長將推動公司 收入穩(wěn)步增長。分客戶來看：

1. Nike：將在越南擴(kuò)建立川生產(chǎn)基地，滿足 Converse 品牌的運動休閑鞋訂 單需求，年產(chǎn)量 320 萬雙，預(yù)計帶來 5.7%的增量；

2. VF：將在越南擴(kuò)建上杰生產(chǎn)基地，滿足 Vans 品牌的運動休閑鞋訂單需求， 年產(chǎn)量 180 萬雙，預(yù)計帶來 3.0%的增量；

3. Deckers：1）將在越南擴(kuò)建永弘生產(chǎn)基地，滿足 HOKA ONE ONE 的運動 休閑鞋訂單需求，年產(chǎn)量 160 萬雙，預(yù)計帶來 28.7%的增量；2）將在越 南擴(kuò)建弘欣生產(chǎn)基地，滿足 UGG 品牌的戶外靴鞋訂單需求，年產(chǎn)量 98 萬 雙，帶來 28.7%的增量；

4. Puma：將在越南宏福、緬甸世川生產(chǎn)基地進(jìn)行擴(kuò)建，滿足 Puma 品牌的 運動休閑鞋訂單需求，年產(chǎn)量分別為 360 萬雙、1200 萬雙，預(yù)計合計將 帶來 75.4%的增量；

上述擴(kuò)產(chǎn)項目將為公司帶來 2318 萬雙的新建產(chǎn)能，占前五大客戶現(xiàn)有產(chǎn)量的 14%。越南緬甸的項目的建設(shè)期為 3 年，預(yù)計第一/第二/第三年分別達(dá)產(chǎn) 70%/90%/100%。

裕元集團(tuán)：擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏暫緩，靈活調(diào)配產(chǎn)能，長期注重價值提升

近年裕元有兩成以下的產(chǎn)品銷往中國，超過二成的產(chǎn)品銷往美國，接近三成的 產(chǎn)品銷往歐洲。2019 年公司的產(chǎn)能主要分布于印尼和越南，分別占比 39%和 44%，原計劃重點在印尼擴(kuò)產(chǎn)，并在越南和緬甸擴(kuò)建生產(chǎn)線或汰換設(shè)備，但在 2020 年受疫情影響擴(kuò)產(chǎn)計劃不再急迫，未來將主要根據(jù)客戶的需求進(jìn)行產(chǎn)能調(diào) 配。中長期看，公司認(rèn)為效率營運改善是焦點，追求價值增長，而不是純銷量 增長。

豐泰企業(yè)：疫情影響擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，近期已經(jīng)重啟

近年豐泰有超過四成的產(chǎn)品銷往美國，10%~15%的產(chǎn)品銷往中國，13%~14% 的產(chǎn)品銷往比利時，其余三成的產(chǎn)品銷往世界其他地區(qū)。由于近年關(guān)稅政策變 化和勞工成本的影響，豐泰積極在東南亞地區(qū)擴(kuò)建產(chǎn)能。過去幾年均維持 7%~10%的產(chǎn)能擴(kuò)張速度，2020 年計劃被疫情影響而暫緩，2021 年重啟擴(kuò)產(chǎn) 計劃。年內(nèi)豐泰將主要在越南、印尼、印度進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

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精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。